【文/王力 编辑/周远方】

4月22日晚间，恒瑞医药披露2026年第一季度业绩。报告期内，公司实现营业收入81.41亿元，同比增长12.98%；归属于上市公司股东的净利润22.82亿元，同比增长21.78%；扣非净利润21.72亿元，同比增长16.59%。整体业绩延续稳健增长态势，但增速较此前部分高峰期有所收窄。

从收入构成看，本季度最值得关注的信号是创新药销售收入45.26亿元，同比增长25.75%，占药品销售收入比重达61.69%，首次突破六成门槛。本季度累计研发投入22.24亿元，占营业收入的27.32%，其中费用化研发支出16.51亿元，依然是A股医药板块中研发投入强度最高的企业之一。

非肿瘤创新药本季度表现尤为亮眼，收入12.13亿元，同比增长92.13%，增速远超抗肿瘤产品的11.63%。这一结构变化表明，恒瑞的创新管线正在从单一肿瘤领域向代谢、心血管、免疫等多元赛道延伸，产品线的宽度与风险分散能力均有所提升。

与此同时，4月17日，恒瑞医药以“NewCo”模式合作的Kailera Therapeutics在美国纳斯达克成功挂牌上市，成为本季度国际化叙事中最具象征意义的事件。这是恒瑞自2023年以来第12笔海外业务拓展交易的重要节点，也是其创新出海从“合同收款”走向“资本市场可见”的标志性一步。

创新药占比破六成，结构转型成效渐显

恒瑞医药创新药销售收入占比首次突破60%，这一数字在行业内具有一定的参照意义。然而，拆开这61.69%的结构细看，肿瘤产品仍是绝对主力，贡献了整体创新药销售的73.20%，收入达33.13亿元，同比增速仅为11.63%；而非肿瘤产品收入12.13亿元，同比增速高达92.13%，尽管体量尚小，但成长斜率已明显陡峭。

肿瘤板块增速放缓，有其客观背景。近年来国内医保谈判压价效应持续释放，主要肿瘤产品的平均售价承压，以价换量的逻辑在部分成熟产品上已趋于边际递减。与此同时，竞争格局日趋激烈——PD-1/PD-L1赛道已进入高度同质化阶段，ADC领域亦有大量企业跟进布局。恒瑞的优势在于率先占据市场，但维持增速并非易事。

反观非肿瘤领域的高增速，背后是公司多年来在代谢疾病、心血管、免疫等赛道持续投入的集中释放。以GLP-1为代表的代谢领域产品，正处于中国市场需求快速扩容的红利期。此外，用于治疗重型再生障碍性贫血的海曲泊帕新增第三个适应症、全球首款抗PD-L1/TGF-βRII双抗瑞拉芙普α获批上市，均为非肿瘤及差异化肿瘤管线贡献了新的增量空间。

研发投入方面，单季度累计投入22.24亿元，费用化研发支出16.51亿元，研发费用率27.32%。这一数字放在全球创新药企业中亦属高位。从绝对值看，恒瑞的研发支出规模在A股医药板块几乎无对手，但问题在于：高投入并不自动等同于高产出，资本市场对研发效率的审视正在趋严。

以2026年一季度为例，公司取得临床试验批准通知书26个，8项新药上市申请获受理，并获得6项CDE突破性治疗品种认定。数量维度看似丰盛，但外界更关心的是，这些管线中有多少能够最终走到上市并实现商业化，又有多少能在竞争日益激烈的市场中形成真正的差异化壁垒。

以新获批上市的瑞拉芙普α（艾泽利®）为例，作为全球首款获批上市的抗PD-L1/TGF-βRII双特异性抗体融合蛋白，其在胃及胃食管结合部腺癌一线治疗领域的获批，填补了该靶点组合的全球空白，具有先发优势。但胃癌市场的竞争格局本就复杂，PD-L1抗体联合化疗已是成熟方案，双抗能否在真实世界中体现出超越单抗的临床获益，仍需时间和数据验证。

瑞康曲妥珠单抗（艾维达®）的乳腺癌适应症获批，并在获批后一个月内被纳入2026年CSCO乳腺癌诊疗指南，指南收录速度确属罕见，说明该药的临床数据获得了同行的认可。更值得关注的是，该产品已11次被纳入CDE突破性治疗品种名单，覆盖HER2阳性多瘤种，成为恒瑞商业化潜力最大的ADC产品之一。然而，国内HER2 ADC赛道同样进入者众多，定价与准入谈判将是未来真正的博弈战场。

海曲泊帕新增重型再生障碍性贫血一线治疗适应症，其竞争者相对较少，市场空间虽然有限，但定价相对从容，预计能为公司贡献稳定的细分市场收益。此外，本季度累计研发投入22.24亿元，占营业收入的27.32%，其中费用化研发投入16.51亿元。

NewCo落地纳斯达克，BD模式驱动国际化，但GLP-1的全球竞赛才刚刚开始

4月17日，Kailera Therapeutics在纳斯达克成功上市，股票代码KLRA。对于恒瑞医药而言，这不仅是一个合作伙伴的上市事件，更是其“NewCo”出海模式首次获得国际资本市场公开定价的重要节点。

回溯这笔交易的起点：2024年5月，恒瑞以NewCo模式将GLP-1产品组合在大中华区以外的全球范围内的独家开发、生产和商业化权利许可给Kailera，首付款加潜在里程碑付款累计可高达60亿美元，恒瑞同时持有Kailera部分股权。Kailera挂牌后，恒瑞所持股权的市场价值随之进入公开定价体系，成为其资产负债表中一项更具流动性的权益资产。

这笔交易的结构设计颇具战略考量。传统的License-out模式，恒瑞将权利卖出，换取首付款和里程碑付款，之后基本退出主动权；而NewCo模式，则是由恒瑞将资产注入一家新成立的公司，保留股权，并与新公司共同承担开发责任和共享商业化收益。这种结构的好处在于，恒瑞不仅能获得一次性资金，还能在资产成功的情况下持续分享上行收益；风险则在于，若NewCo融资受阻或临床失败，股权价值可能大幅缩水。

从Kailera当前的管线进展来看，核心资产瑞普泊肽注射液（KAI-9531）的全球III期临床研究已在推进中，这是恒瑞GLP-1布局中商业化节奏最快的产品。但需要指出的是，GLP-1赛道的全球竞争态势已今非昔比——诺和诺德的司美格鲁肽与礼来的替尔泊肽牢牢占据市场主导地位，后来者要在疗效和安全性上形成差异化，并在商业化上形成可比规模，挑战相当艰巨。

口服GLP-1领域或许是更具想象空间的赛道。恒瑞的口服瑞普泊肽在中国II期减重研究中公布了初步数据，治疗第26周时平均体重下降最高达12.1%，且呕吐发生率不超过11.4%。这一数据在现有口服GLP-1品种中具有一定竞争力，但与注射剂型相比，减重幅度仍有差距，且患者依从性、生物利用度等工程化问题尚需III期数据进一步验证。口服瑞普泊肽计划在中国推进肥胖症III期临床，Kailera方面则可能最早在2027年上半年启动全球III期，时间窗口依然紧张。

在BD整体表现上，一季度创新药对外许可业务确认收入7.87亿元，主要来自GSK（葛兰素史克）合作项目。自2023年以来，恒瑞累计完成12笔海外交易，合作方涵盖GSK、默沙东等跨国药企，模式包括License-out、NewCo和战略联盟。从结果看，BD收入已成为恒瑞利润表中不可忽视的一项来源，但其高度依赖单笔大交易确认节奏的特性，也使得季度间收入的可比性存在一定扰动。

7.87亿元的许可收入占本季度营业收入的9.7%，占净利润的比例更高。若剔除这部分非经常性或阶段性收入，公司内生经营利润的增速将有所回落，这是分析恒瑞盈利质量时需要保持审慎的一点。

在国际学术舞台上，恒瑞一季度的临床数据亮相频率明显提升。AACR大会上，阿得贝利单抗围术期治疗可切除非小细胞肺癌的III期研究期中分析达到主要终点，这为该产品的新适应症申报提供了关键证据支撑，也意味着相关产品的国内商业化前景更加清晰。HRS-1893治疗梗阻性肥厚型心肌病的II期阳性数据，则将恒瑞带入了全球竞争不算激烈但医疗需求相当明确的心肌肌球蛋白抑制剂赛道。

SHR-1139作为全球首创IL-23p19/IL-36R双靶点抗体，I期数据在AAD发布，在银屑病领域展示出“超长效”特征，若后续数据稳健，这一靶点组合或能在竞争白热化的银屑病市场中开辟差异化空间，但从I期到上市期间仍存在变数。

当前来看，一季度数据印证了恒瑞转型的阶段性成果，但创新之路远未到终局。研发回报需时间兑现，全球化竞争尚在途中。市场期待的，是下一份财报中更多实打实的临床进展与商业化增量。