【4月中旬，上证指数直逼3100点，乐观情绪一度高涨，谁料之后股指一路下跌，到如今在2800点徘徊，离本轮A股下跌的最低点2638.30已经不远。

前几日权威人士定性中国经济未来方向为L型，而且这种形势至少需要一两年。那么在L型的经济形势之下，焦急的投资者关心的是，股市会出现V型反转么？观察者网专栏作者资深交易员郭忠良对此展开讨论。】

事物的必然性仅在投机中保持着永久的可能性， 它和现实都指向当下。

—Four Quartets， T. S. Eliot

焦急的投资者

第二季度过半， A股伴随着”权威人士”对经济前景的定调重启跌势。

在经历旨在粉饰业绩的所谓存量博弈之后，年初1月份的股市暴跌，让投资者与国家队的博弈关系彻底逆转。从之前紧紧跟随”大王”， 转入到和”大王”打麻将。

因为救市名义上是提供流动性，实际是吸筹维稳大盘，其他投资者被挤出了。

面对成交量不断萎缩，市场对现在的下跌是有共识的， “五一”假期，笔者在北京和私募基金经理们交流中也得到了类似反馈。

当下，大家现在最关心的问题并非上证在哪儿触底，而是触底之后新一轮的牛市要等多久?

如此急切寻找拐点的心理并不难理解， 因为中国众多私募基金的资金来源并非像美国那样直接从高净值客户手中获得， 而是银行吸收储蓄后加杠杆的结果。

资金获得的高成本，就意味着基金管理人不能考虑货币市场基金， 也不能纳入另类投资追求流动性溢价， 他们必须要在各种金融资产之间调整组合配置,以获得高收益。

近期国内商品期货市场的火热，就是此种机制倒逼的结果。

经济增长与股市走势关联性并不强

那么在官方判断经济大势将是”L”后，A股后边到底怎么走呢?

需要说明的是GDP增长和股市表现，并不像感性认识中那么强。 这方面提供两个佐证。

首先是伦敦商学院(London Business School)的三位教授艾罗伊•迪姆森(Elroy Dimson)，保罗•马什(Paul Marsh)以及迈克•斯坦顿(Mike Staunton)通过研究17个国家从1900年至2005年的数据发现， 股息收益与人均GDP增长呈现明显负相关。

其次是曼格兰投资(Monogram Invest)创始人兼首席投资官保尔•马森(Paul Marson)，也在分析新兴市场1976年-2005年的GDP与股市表现数据后，得出二者之间没有必然联系的结论，2008年以后上述的两个结论更是越来越清晰。

长期来看估值才是主导股市的核心，因而即使官方对经济的判断无误，也不代表A股会持续不振。

乐观认为经济形势并不会L

退一步讲，笔者乐观的认为经济形势不会“L”。

因为国内的通缩并非全然是内生的，至少一半的原因是来自于现行汇率管制和家庭储蓄配置。前者是由于日元贬值推动美元升值，人民币因盯住美元而被动升值，这导致中国在与其他制造业国家的贸易竞争中处于劣势。

如下图所示: 其中人民币兑日元 (CNYJPY) 升至历史新高，在日元贬—美元升—人民币升这个过程中，大笔美元顺差流失掉了。（点击可看大图）

                                                                       

这反过来引发实体需求下降， 扭曲了中国企业债务结构催生通缩。

在通缩的背景下，不动产价格升不上去，无力继续维持本币资产收益， 因而家庭将储蓄换成美元， 这种做法既进一步减少了中国的需求， 也没有转化成美元需求， 因为我们的资本项目依然封闭。

简而言之，目前的经济疲态， 更多的是由于日元贬值通过僵硬的汇率制度将通缩传导至给中国，并刺激家庭储蓄转向美元所致，其后果是企业投资和家庭需求的螺旋收缩，从而既压低了资本回报也让资产价格波动率升高。

不过这种反馈正在减弱，因为人民币兑日元(CNYJPY)年初至今贬值近15%，这会重新打通美元顺差和国内货币供应的通道，贸易部门的海外需求回升，将推升国内企业投资，扭转PPI的持续低迷。

同时如上图所示，美元兑日元(USDJPY)下跌也连带打压美指走软，国内家庭购买美元的热情亦会消退，回归人民币资产又带来中国本地需求恢复。

最终这些都会形成再通胀，受此驱动，投资者的资产配置将发生大转向，减持债券而买入股票，也就是俗称的债股转换。

失宠的房产投资

本世纪的前两轮A股牛市间隔4年，最近的两轮牛市间隔则拉长至7年，A股的牛熊间隔越来越长。

究其原因是庞大的房地产泡沫在通胀初期和中段吸收了大部分储蓄，直到房价升幅过高，政府开始出台限购政策之际，投资者才会蜂拥进入股市。

因为房价本身基数越来越大，保持量价齐升所需的货币爆炸式增长， 而国内货币供应的增速却有极限， 因而房价累积涨幅达到政府干预所需的时间就拉长了， 也就让储蓄流入股市来的更晚了。

2011年欧债危机恶化引发的全球通缩，不断下滑的GDP增速引发国内房地产的成交量大幅下降，这引发家庭资产配置的流动性偏好上升。

2013”钱荒”后，中国实际利率的走高更是让这种流动性偏好固化，也改变了私人储蓄进入股市的渠道和路径。

家庭开始减持房产，配置流动性更高的资产，比如股市、债券、或者外币。

如下图所示，这种流动性偏好更多的植根于家庭资产多元化的长期趋势，并不会因为近期A股的高波动率发生改变，因为房产在中国家庭资产中的比例依然接近60%。上广深”的房价已经越来越泡沫化，投机化。

各种向投机者和购房者发放”首付贷”的现象表明，房市跟随通胀上涨的动力正在衰减。

巧合的是根据西南财经大学经济与管理研究院院长甘犁教授调查所得数据，中国20%资金最雄厚的股票账户拥有家庭股票总持有量的91.8%， 这些账户中又有52.5%集中于北京，上海以及广东省三地。

因此从当前房价与股市的相对估值看，A股并不缺少国内储蓄的配置需求。

前景诱人 过程曲折

前文阐述了股票在后续资产轮动中的核心地位，但正如开篇提到的，A股整体的下跌还没结束，这最后一轮大考就来自于再通胀推升利率走高，有此判断是基于股票两市融资余额存量仍然高达近8000亿，且在不断下降中。

一旦利率飙升诱发货币市场流动性趋紧，这些杠杆融资买盘势必被迫砍仓。

也只有利率回升引起场内剧烈去杠杆，才能提供足够高的流动性溢价来补偿底部买入的风险。

若把当下债市的杠杆考虑在内，股现在面临的是跨市场流动性短缺诱发抛售的风险，这个风险不得到充分暴露，那么任何短期内抄底的行为都会遭受挫折。

因为公募基金仍然被深套在高增长的中小盘股票中，随着利率反弹这些逆周期股票的估值将大幅缩水。

风格转换会表现在创业板/上证比价的暴跌中(这个比价早于Nasdaq/S&P500比价3个月触顶)，这是另一个A股面临的重重压力。

现在看国家队别无他法，只能选择继续低位增仓(Average Down)，否则不要说私募基金和高净值投资者，就算是社保基金也不会入场。

这二者的博弈才是决定未来3个月内A股能否反转的核心。

等待涅槃重生

正如做私募多年的老友所感叹的，客户需要看到他在干活，钱总不能一直在账上闲置。那既然不能改变现状，只能适应。

通胀才露尖尖角的时期，根据”打麻将”的思路，强周期的股票显然不行，那些国家队并未深度参与，同时交易量保持平稳的板块是首选。

当下核心的考量就是交易流动性，这比估值本身更重要，因为价格并未给予充分的安全边际，A股还没有到价值被低估或者严重低估的时候。

诚然现在的A股处于泥泞中，各路投资者在经历业绩”加零”的癫狂后陷入另一个极度失望的极端，但只要金融市场还存在，资产的轮动就不会停止。

国家队救市和”债王”死压利率只是延缓了这个过程。

相信在新一轮复苏里，中国股市涅槃重生后，还是有很大概率走出”V”型反转的。

原因无非两点: 杠杆债务机制的倒逼，亦或每个人心里深深的不安。

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