5月26日，上市公司乐视网公告称，大股东贾跃亭宣布将减持不超过1.48亿股（不超过总股本的8%）公司股份。按当天收盘价计算，最大减持金额近110亿元。公告还称，减持资金将无偿借给上市公司使用，借款期限不短于5年。6月1日和3日，贾已减持约3524万股，套现约25亿元。

曾经单枪匹马将蓝田股份挑落马下扬名天下的刘姝威，对贾的减持公开提出质疑，判断“公司的持续经营状况出现了问题”，批评并建议称“上市公司的实际控制人、董事长、总经理减持套现将对投资者造成很大的风险。证监会应该严格控制上市公司的实际控制人、董事长、总经理减持套现，应该规定：上市公司的实际控制人、董事长、总经理减持套现必须提前一个月公示，公示一个月后，才能减持套现。在一个月的时间内，投资者可以判断自己是否应该减持该公司股票。”

23日晚，刘姝威在自己博客中公布了《乐视网分析报告》，对公司提出种种质疑并指出经营上的各种不确定性，但乐视网毕竟不像当年的蓝田股份存在明显的财务造假要靠银行贷款的输血才能生存下去。因此24日，在创业板指数下跌0.31%的情况下，乐视网开盘大涨7.7%，收盘上涨3.52%。显然市场并不认为刘的分析报告是较大的利空。

乐视网股东的减持只是A股上市公司重要股东（控股股东、上市前持有较多股份的股东及持有部分股份的公司高管，下同）减持套现大潮的一朵浪花。年初至6月17日，已有1234家上市公司发布了重要股东减持公告，累计减持市值约4771.5亿元。

重要股东套现是否将砸出上市公司股价的历史性顶部？套现潮是否最终会毁了牛市？套现潮是不道德、甚至是违法的行径吗？

重要股东减持未必是股价高点

上一轮牛市中，赵蓓作为苏宁电器的发起人股东，在2006年11月9日收盘前，出售公司股票15920640股，占公司总股本2.21%，合计套现4亿元。当日的收盘价，前复权价格（下同），只相当于2.50元/股。公司2006年末股价上涨至4.58元，即赵蓓卖出后股价当年又上涨了83%。2007年末又上涨至15.50元，即赵蓓卖出后又上涨了520%。

在A股市场上举足轻重的汇金公司在4月17日和4月22日两日赎回ETF套现约200亿元。这两天上证指数分别收于4288点和4398点。显然汇金并没有卖在较高的位置。汇金于5月26日又卖出工行和建行，但两公司股价在不久之后双双超过了当天的高点。

马化腾是腾讯的创始人和重要股东，显然对公司的经营情况非常了解。最近10年马化腾不断减持腾讯的股份（图1箭头处），事实不仅证明卖出过早，而且有至少两次卖在了阶段性的底部。2008年10月那次减持（从左起第二个箭头处），更卖在了持续的大幅上涨之前。

上市公司股价的涨跌受多种因素的影响。重要股东减持是客观存在的股价下跌的力量，但如果短期内有更多的资金入市买入，就可能不跌反涨。另外从较长的时间来看，如果公司业绩进一步大幅增长，则重要股东很可能卖在半山腰。

需要特意提醒的是，以上的例子并不表示重要股东减持的上市公司被低估，更不是判断股价会再创历史新高。事实上多数小盘股根本谈不上什么投资价值。但股市中的泡沫在膨胀得看起来很快就要破的时候，很有可能会进一步膨胀。今年初有多少人准确预测了创业板指数的涨幅？

多数重要股东不会在暴富后换一种活法

部分投资人梦想在股市实现一定收益后买房买车，周游世界……换一种活法。其实人真正拥有一定巨额财富，未必如最初梦想的那样生活。我认识一位完全靠股票投资成为亿万富翁的投资人，他老婆把上万元买的包包一个个送人，只用数百元的包。有笑话说，古代的农民被问皇帝过什么样的日子，农民说皇帝用的锄头都是金的。多数散户未必理解坐拥巨额市值的上市公司的重要股东的想法。

1929年美国股市的崩溃引发了全球大萧条，很少有上市公司大股东高位卖出股份。唯一我知道这么做的，是新泽西州班伯格家族。

作为美国百货零售业巨子，老板班伯格兄妹在1929年纽约股市崩溃之前的6个星期，将手中持有的股票全部抛出兑现。在全美国百业凋敝之际，兄妹二人却持有2500万美元巨款，于是决定做一些善事。捐款500万元美元（在黄金不过20多美元一盎司的时代是一笔巨款）在普林斯顿大学附近建立了普林斯顿高等研究院。该学院因非常富有，学者有极好的研究环境。破解数学界百年难题——费马猜想的那个学者在该学院最初7年没有任何论文发表，也没有任何学术成果，换了其他学校可能早就被扫地出门了。

美国人江平所著的《台湾股市大泡沫》中披露过这么一件事，或许可以解释为什么在明显的股市泡沫下，大股东为什么不抛售股份。作者的一位朋友——某电子元器件企业老板在台湾股市泡沫顶峰时对他透露了自己的心声：

“我的股票已经卖到了每股新台币250元，比今年所赚的钱的200倍还要多。这意味着，我的公司市值已经达到了10亿美元。这真是太疯狂了！我知道这公司值多少钱，我知道我们的预算和订单是什么样子的，我知道我们的公司资产在这个市场里值多少钱……我应该做的就是，立刻卖掉我所拥有的这公司的每一份股票，然后退休……谁需要工作？如果厌倦了，我随时可以在股价从天空中坠落后把公司买回来。

“但从另外一个角度来说，是我的父亲亲手创办了这家公司，这对他来说意义深远。我们的薪水册上差不多就有50个是他那些来自上海的老朋友。如果我抛售股份，这些人怎么办？我猜我将不得向公司乃至董事会辞职。那样一来，我就再也没有借口和朋友进行所谓的‘商业聚餐’了。谁知道呢，我太太甚至也可能因为搬回美国而埋怨我。不过，事情也可能会一切照旧。即使我的股票价格跌回三年前的水平，我还是非常富裕，只要我想，就仍然能够尽情地和霏霏、萍萍她们干杯。我最好考虑周全一点。”

在A股市场，尽管小盘股估值最近几年一直处于比较高的位置，而在持续几年偏紧的货币政策之下，民营企业家普遍缺钱，信托等几乎无风险的投资工具收益率较高。但A股重要股东的减持一直维持在比较低的水平。2012年-2014年重要股东净套现仅为2943.12亿元。最近二三十年全球主要资本市场经历了较多次的大幅下跌、泡沫破灭，但没有一次是因为上市公司重要股东的高位集中套现。A股中小板、创业板虽然目前已经面临较大的风险，但看不到因重要股东套现导致泡沫破灭的前景。

重要股东的减持有利于缓解泡沫的膨胀

资本市场的泡沫一般会不断膨胀最终崩溃，很少因上市公司净利润的增长导致泡沫萎缩甚至消失。参与明显估值过高的小盘股炒作的投资人一定要少做白日梦，多注意暴跌的风险。因为受财富效应的推动，股市泡沫的膨胀速度要远快于上市公司净利润的增长。如果A股市场的小盘股泡沫也要硬着陆，则显然泡沫越小的时候破灭，对投资人的冲击也越小。2007年因印花税突然提高，导致较多的垃圾股在上证指数只有4000多点的时候破灭，显然要比在6124点时破灭更好。

目前的A股市场，基本上很难重现类似提高印花税这样釜底抽薪式的终结泡沫的市场事件。重要股东卖出股份属于扬汤止沸式的延缓泡沫膨胀的市场事件，也有一定的积极意义。尽管重要股东们的套现行为令人讨厌，但整体来看有利于较多的高估值小盘股进一步泡沫化。

美国纳斯达克指数在2000年3月崩溃前，由于较多上市公司的重要股东最初股份无法抛售，最终泡沫之大远超市场预期。纳斯达克指数在约一年半时间内暴跌近80%。而台湾地区股指从1986年的1000点，大涨至1990年2月的12000点，和较多的股份掌握在家庭企业手中并且未在泡沫膨胀的过程中抛售大有关系。

房主在泡沫膨胀过程中卖房，也有助于地产泡沫较早破灭。谢国忠曾在其文章中提到过日本房地产泡沫总崩溃前日本人的心态：

“1989年夏天，我在东京工作，当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友，他住着一座非常小的独栋房子，与旁边的房子挨得很紧，大约有120平方米。朋友告诉我，房子价值600万美元，而他家的年收入是12万美元，当时美国和日本的国债收益率都超过6％；也就是说，不动产的价格相当于家庭年收入的50倍，而房屋价值的利息收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子，用收益购买美国国债，这可以让他们在美国过上国王般的生活，然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我的朋友轻描淡写地回答我，‘我们日本人不这么做’。”这算不算民族劣根性？如果美国人也是日本人这种思维方式，说不定美国的房产泡沫要一直膨胀到现在，而不是2006年开始破灭。

不宜用道德的眼光过度解读重要股东减持

在这轮牛市的上市公司重要股东的套现大潮中，这部分股东实现了高位胜利大套现，但这完全是在现有的法律制度之下的合法未必合理的行为。据媒体公开报道，今年成千上万起重要股东减持行为中，只有近40家公司的重要股东是违规套现。6月以来，深交所已对10多家上市公司发出监管函，涉及事由集中在“控股股东或持股5%以上股东超比例减持未披露”及“短线交易”等方面。显然重要股东的减持行为中，违规的比例只占很小一部分。

对于普通投资者，资本市场最好不要指望上市公司重要股东会和自己讲道德，在巨大的利益面前，只要不违法，上市公司股东不仅不会考虑道德，“耍流氓”都是有可能的。

以巴菲特为例，2008年面临卖出获利数倍的中石油H股必须要公告，但尽可能避免其他股东一起抛售而卖在低价的问题。巴菲特的妙计是在美国以平信的方式把减持事实通知港交所。等收到平信港交所发布公告时，巴菲特的减持行为已经完成很多天了。在此期间，巴菲特可以减持更多的股份。港交所因此修改了减持公告的发送规则。

最近股市下跌较多，部分投资人将上市公司重要股东的减持行为视为“耍流氓”。但问题的关键是公司估值泡沫大，对投资人意味着更小的安全边际和更高的投资风险，对股东来说却是更好的卖出机会。

以乐视网为例，且不论公司的未来发展是否顺利，新业务开展能否超预期，公司股价能否再上新的台阶，仅就目前的价位来说，减持实为明智之举。

按6月24日收盘价（56.21元）计算，公司市盈率约280倍，即买下该公司需要付出年利润280倍的代价。公司市净率为31倍，即每股股价相当于每股净资产的31倍。公司盈利能力强，市净率高一点也正常。但公司2014年净资产收益率不过13.83%，毛利率为14.53%，谈不上很高。

反观贵州茅台，以24日收盘价计算市净率不过5.16倍，但2014年净资产收益率高达31.96%，毛利率为92.59%。如果按公司减持预告日的相关数据计算，可减持套现110亿元，16倍于公司2014年营业收入（6.82亿）。110亿元，借给公司无偿使用，公司购买年收益率5%的理财产品，可为公司贡献5.5亿元税前利润，扣除25%的所得税，增加的4.125亿元净利润，是2014年净利润的10倍以上。

投资人与其指责重要股东的减持行为，不如认真审视相关上市公司的真实价值。如果说有什么投资建议的话，或许彼得˙林奇在其著作中提到的一个故事可以借鉴：林奇在对某上市公司的调研中与一位高管聊天得知，该高管持有的股份价值2000万美元。如果自己买这个公司的股票，上涨一倍，这位高管的股份就价值4000万美元了。林奇回避了这个后来大幅下跌的股票。林奇明确提出喜欢买入公司股东和高管增持股份的上市公司。

最后讲一个改编的笑话，希望读者有个好心情：某鬼怪小说中提到的经常闹“鬼”的小山村闹“鬼”，有个老头深受其害。老人在北京部队中服役的孝子军官回家探亲，听说过大为震怒，决定捉“鬼”为父出气。经过耐心观察，借助夜视仪、热成像议等设备，终于在某晚“鬼”闹得正欢的时候，准确定位并用网将“鬼”捉住，棍棒齐下，一顿痛打。“鬼”大叫：“我可是重要股东，你又不是证监会的，怎么敢动我？”

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