【如果从6月15日，A股上证指数从本轮牛市最高点5178点下跌算起，周三（9月23日）将是此次股灾的百天日。一百天时间里，A股一泻千里；监管层稳定市场、修复市场和建设市场三手抓，但投资者信心一蹶不振难恢复，两市交易额从最火爆时的2万亿下降至每日仅4000多亿元的规模。股灾百日，回头来看，监管层、媒体、机构投资者以及普通散户需要汲取哪些教训？观察者网专栏作者黄祖斌撰文为各位解读。作者有关股市走势的判断乃一家之言，仅供参考。】

自从6月中旬A股市场见顶暴跌以来，已经有三个月的时间。在此期间三大股指最大跌幅都接近或超过了50%，几乎是A股有史以来的最快速度的下跌行情。这样的下跌，不论是监管机构、媒体、机构投资者及普通投资者，都值得反思。

证监会的监管执法力度仍然不够

长期以来，证监会就是国家部委中骂名最盛的部门，未必有之一。当然，证监会有证监会的难处，扩大融资规模是确定的任务之一，在增量资金不多，存量资金有限的情况下，扩大融资规模的结果就是中国股市长期无法反应中国的经济增长成果。

如果按股市是经济的晴雨表这种一根筋式的理论，再看美国和中国自2007年以来的股市表现，似乎发生金融危机的是中国，而这8年经济增长速度平均在8%左右的是美国。

总体来说，股市融资规模的增长，和房价的上涨一样，虽然骂名很多，但毕竟有利于中国经济的增长，因此负面影响不小，但仍可以理解。不过，证监会应该尽到应有的监管职责。遗憾的是，证监会长期以来很少有大手笔的依法处罚违法行为的动作。

证监会新闻发言人邓舸9月18日表示，证监会拟对五宗操纵市场案件作出行政处罚。这5宗案件就包括，青岛东海恒信涉嫌操纵180ETF案、叶飞涉嫌操纵晋西车轴、奥特迅、江淮汽车等五案。

根据当事人的违法事实和性质，依据证券法，证监会拟对上述当事人分别做出行政处罚，其中，没收东海恒信违法所得1.8亿元，并处以5.5亿元的罚款，对法定代表人给予警告，并处以60万元罚款；没收叶飞违法所得并处以1991万元的罚款。

自从股灾以来，证监会明显加大了对违法行为的处罚。不过包括个人在内的不少投资人都会疑惑，是不是如果没有股灾，大量的违法行为根本就不会被处罚，处罚力度也不会这么严？

中国社科院法学所出版的《法治蓝皮书(2014)》提到：从行政责任看，证券法有48个法律责任条文，其中有40多个条文具体规定了行政处罚和行政措施。

有学者对中国证券市场成立以来查处的全部31起内幕交易案件加以分析后发现，截至蓝皮书公布日，被处以行政处罚的内幕交易案件居多，为25件；被移交司法或追究刑事责任的仅为6件；提起民事诉讼的有两宗，且均以原告诉讼请求被驳回或撤诉方式结案。

而反观美国，仅2009-2010 财年提起证券刑事诉讼就高达139起。

另外，通过对证监会2006年以来做出行政处罚决定的相关法律依据和证券法条款可以发现，部分法律责任条款使用效率不高，从而成为看似美丽却很少实施的“睡美人”条款。例如，证券法第192条、第194条、第197条、第199条、第204条、第207条、第214条、第215条以及第78条。

股市涨跌自有其规律，大涨之后必然大跌就是中外股市的普遍规律之一，证监会并不应对高位盲目入场的投资人的亏损负责。但如证监会履行了必要的监管职责，对违规违法行为不论是股灾前，还是股灾期间，都一视同仁地做出处罚，恐怕亏损累累的投资人也很难迁怒于证监会。

对配资的风险认识及治理时机把握有误

在股市进入全流通时代后，A股市场本来很难再现上涨速度比2006年-2007年大牛市更快的行情，但恰恰是2015年下半年开始的牛市行情上涨速度更快，K线图斜率更陡峭。一个非常重要的原因是融资额的大幅增长。

场内合规融资余额在2014年6月下旬不过4000多亿的规模，到2014年末就超过了1万亿元，2015年5月突破2万亿元。2015年6月攀升至22600亿元的高峰。场内融资的理论最大杠杆倍数是3倍，而场外融资5倍杠杆也并不罕见。

场内场外配资形成燎原之势，以及配资的清理，在股市下跌时候的连环助跌效果，恐怕是监管层没有想到的。

场外融资的利率普遍高于场内融资，因此场外融资对短期回报率的要求更高，基本上也会将融资全部投出。场内融资虽然理论上最大杠杆是3倍，但多数人会控制在2倍以下。

按2倍计算，假设自有资金100万，融资100万买入股票，总市值200万，由于维持担保比例（维持担保比例＝（现金＋信用证券账户内证券市值）/（融资买入金额＋融券卖出证券数量×市价＋利息及费用总和））不得低于130%（低于这个比例券商有权强制平仓），即账户总市值不得低于130万元，相当于最大可以承受70万元，即35%的下跌。

而4倍杠杆的场外融资，100万本金融资300万，即使最低维持担保比例只有120%，也只能承受40万市值，即约13%的下跌。于是一个跌停后（一般跌停后第二天股票会低开），场外4倍杠杆的投资人很可能面临要么追加保证金，要么抛售股票的局面。如果2个跌停，强平就很容易发生，不计成本尽力卖出，个股持续下跌的链式反应就会发生。

场内融资既然是证监会允许的券商正常业务，不论余额增长有多块，都是合法的。但证监会对券商降低50万市值的开通融资业务的门槛有失察的责任，更对场外融资的泛滥，导致在股市中期见顶并快速下跌后，场外融资在达到平仓线后不顾一切地抛售，成为推动市场出现千股跌停现象负有不可推卸的责任。

对于笔者这样有经验的投资人，今年从未有过融资，股指暴跌2000点后，只不过今年的浮盈减少了一半，但太多场外融资的投资人，被打回了个人奋斗的起点。

有一则流传较广的公开报道透露，杭州一家配资公司老总称，公司在这波熊市中，尽管赚了点钱，但朋友几乎全得罪光了。最大的一个客户，从2000多万本金，最高时炒到了1亿多元，但6月中旬的连续暴跌，让他三次爆仓，最后拿着100多万资金失去了消息。公司开户配资炒股的300多位客户，盈利出局的不到10个，多数人尝过赚钱的甜头，但最后都是亏损平仓出局。

股市上涨似乎是皆大欢喜，但短期的快牛行情只会是市场财富的再分配，是一种负和博弈。证监会意图在上证指数上涨至6000点（2007年股市最高点附近）或更高的水平之前清理配资，算是亡羊补牢，但显然未曾料到本轮牛市之脆弱，未尽到尽可能维护资本市场稳定的责任。

正因为未及时清理配资，在股市暴跌之后再加紧清理，反而加剧了股市的下跌。证监会基本确定能吸取这个教训，遗憾的是已经被强平的投资人，已经永远失去了曾经拥有的财富。

官媒不宜为牛市背书

A股这样一个以散户投资者为主的资本市场，多数投资人都不具备基本的市场常识（有人在7月上旬的千股涨停时，买入了跌停但已宣布要下折的分级B类基金，第二天发现800多万元的本金只剩不到100万元），没有树立正确的投资理念，缺乏有效的投资方法或交易策略。太多的人在急于赚快钱的强烈愿望之下，不仅敢于放手一搏，而且喜欢选择性地听取看涨股市的公开意见。

有趣的是，每一轮牛市上涨较多后，有大量根本没有准确预测牛市到来的人，在风险积累较多的情况下，大胆鼓吹牛市，让不少不了解股市全部真相的散户忽视了市场风险。

个人自从进入A股市场以来，已经有16年的投资经验，但从未见过有任何一位经济学家、学者、券商策略分析师、券商宏观分析师、基金经理、级别较高的政府官员，和一些民间高水平的投资人，能持续准确地预测股市。

英大证券李大宵对2001年的高点，2005年的低点，2007年的高点和2008年的低点的预测非常准，但自从2010年以来，因过早看多而成为市场的笑柄。郭树清作为好评较多的前证监会主席曾指出中国的蓝筹股出现罕见的投资价值，事实也是如此，但蓝筹股行情直到一年以后才出现。真有持续、准确预测市场的能力，通过股指期货加杠杆，即使只有10万元的本金，也能很快成为亿万富翁。

任何一个有影响力的人或是媒体，都应当清楚自己对股市的预测能力，不宜在股市大涨之后继续鼓吹牛市，否则就有可能增加高位入市投资人的投资风险。

遗憾的是，人民网在4月下旬上证指数位于4200多点的高位，发表了《4000点才是A股牛市的开端》一文。这当然和《人民日报》特约评论员文章不一样，这只是一般的股评文章，而不代表人民网的观点。但对于初涉股市的不少投资人而言，有可能被当作官方的态度。官媒应该珍惜自己的声誉。

5月7日，本人在观察者网发表《政府不是股市万能的如来佛祖》一文中指出：“一个经济学家要想丢人现眼，就去预测股市。一个媒体，要想自损声誉，就去点评股市。即使是新华社和人民日报，也未表现出很强的股市预测能力，以往明显错误的点评或预测比比皆是。”并回顾了官媒以往对股市的部分错误预测：

实事求是地讲，目前不少国人宁可喜欢一些声名狼藉的人发表或是转发的谣言，也不愿意相信官媒的权威报道。如果官媒在股市预测上败坏自己的声誉，就更容易动摇其权威性。

私募基金的持续超额回报也是小概率事件

不久前有公开报道称，今年以来提前清盘的私募基金产品达1372只，其中未到合约约定而提前清盘的数量高达446只，占总清盘数字的32%。其中，6月、7月和8月是清盘的高峰期，共有206只产品提前清盘。而截至上半年，私募基金年内收益达到100%的比比皆是。从较长的周期来看，私募基金能稳定取得长期超额回报的概率并不大。

根据格上理财网的数据，截至8月底，运行满5年的388只私募基金，平均业绩是盈利90.48%，不过中位数只有63.53%。收益率达到160%，就能挤身前20名，或前5%。（表：5年来私募基金业绩前20名）

虽然这些私募基金整体上取得了正回报，不过按63.53%的收益率中位数来看，年化复合回报不到11%。收益率中位数虽然跑赢同期上证指数与中小板指数，但明显不如创业板指数。只跑赢三大指数按1：1：1平均配置涨幅约20个百分点。实际上私募基金最近几年，基本上很少配低估值的大盘股，主要还是参与小盘股的炒作。在明显的熊市行情（如2011年），更能空仓回避下跌行情。因此总体来看私募基金在最近五年内的表现并不惊艳。

因此个人投资者不宜对私募基金的收益率抱太大的希望。

还有一个值得沉思的现象，就是在股市加速见顶前，较多以价值投资著称的私募基金公司，在市场风险已经明显加大的情况下，利用投资者的热情，发行了较多的私募基金。当然，这肯定不违法，不过对投资人来说，却不够负责。

极端行情对常识的挑战不会长久

今年上半年，泡沫膨胀一再超预期的以创业板为首的小盘股，又迎来新一轮暴涨行情。创业板年内最大涨幅高达174%。截至9月18日，在暴跌近一半后，创业板指数年内仍有约35%的涨幅。不过对于高位买入创业板股票的投资人，浮亏60%就是比较幸运的。

股市有谚云：“股市是有经验的人获得金钱，有金钱的人获得经验的场所。”股市经常发生匪夷所思的事情（尤其是在中国股市这样的新兴市场），但极端行情对股市常识和基本规律的挑战都难以持久。

任何没有业绩支撑的股市神话，没有真金白银长期的支撑，都不可避免地做自由落体运动。遥想当年，新疆德隆的三驾马车，湘火炬、新疆屯河、合金投资，在2001年开始的熊市前两年，长期股价坚挺，甚至不了解中国国情的QFII都建仓，但这是以有成本的融资资金长期支撑的结果。一旦融资成本超过了可以承受的成本，股价的崩溃就不可避免。

不知是哪个机构或是个人在250元的位置买入了全通教育，也不知在高位买入暴风科技、江苏有线这些后来跌了近70%甚至更多的新次股的人当时是如何展望未来的，但股市中热门股很难有好下场。

这里说说个人的教训。在2007年，招商银行是当年牛市的热门股，当时也笔者看到林奇在著作中提醒要注意最热门行业中最热门股的投资风险，当时较傻较天真地认为，招商银行不一样。金融危机来了，最后结果证明没什么不一样，最终花了较大的代价加深了早已知道的股市常识的理解。

股市的经验既可以花巨额代价获得，也可以几乎不费成本地通过对历史数据和记载股市经验的书籍获得。

申万风格指数中的活跃股指数，以换手率为成份股选取的依据，主要表征交易活跃股票的股价走势。活跃股指数成份股每周调整一次。该指数以1999年年末作为起点，初始指数是1000点，那么到了2015年的9月17日，收盘指数是20.99点，亏损达97.9%。如果投资人了解这个指数的长期走势，就不会盲目参与任何热门概念股的炒作，接最后一棒，成全了早期介入炒家的暴利或是财务自由。

虽然A股市场目前看起来仍没有反转的迹象，不过毕竟在暴跌近50%之后，风险释放较多。从估值来看，以创业板为首的小盘股普遍缺乏明显的投资价值，但大盘蓝筹股不仅估值仍处于A股历史上的底部区域，股息率也普遍超过一年期银行存款利率，投资价值凸现。

考虑到目前全社会存量货币规模庞大，而房地产、实体经济、银行理财、债券和存款的预期回报率都不高，股市总体上风险较小而预期回报率较高。从美国股市最近约100年以来几次下跌幅度较大的行情来看，50%左右的下跌，是一个更应该逆市场普遍的悲观情绪，大胆布局的时机。

或许有人根据1929年美国股市暴跌89%的历史，认为中国股市会有更大幅度的下跌。更有人发现了本轮A股市场下跌的走势图，与1929年美国股市崩溃的走势图比较像。不过股市的基本面与技术面相矛盾时，一般是基本面更重要。

为什么美国股市自从1929年的大萧条后，再也没有出现过60%以上的大幅下跌？因为1929年全球普遍执行的是金本位制，货币的增长受限于黄金储备。于是在经济复苏时，美联储采取了错误的货币紧缩政策。金本位制一去不复返后，经济复苏的过程，基本上不可能有货币紧缩。

2008年金融危机后，发达国家普遍都是零利率加量化宽松。就目前中国来看，货币存量很大，资金需要寻找投资机会，股市就很难进一步崩溃。

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