【文/观察者网专栏作者 黄祖斌】

近日，证监会核准设立了2家合资券商：摩根大通证券（中国）有限公司和野村东方国际证券有限公司。

摩根大通证券（中国）有限公司的股东包括J.P. Morgan International Finance Limited（出资比例51％）、上海外高桥集团股份有限公司（出资比例20％）、深圳市迈兰德股权投资基金管理有限公司（出资比例14.3％），以及新疆中卫股权投资有限合伙企业、上海宾阖投资管理中心（有限合伙）、北京朗信投资有限公司（均出资比例4.9％）。

野村东方国际证券有限公司注册资本为人民币20亿元，野村控股株式会社出资10.2亿元，占比51%；东方国际（集团）有限公司出资4.98亿元，占比24.9%；上海黄浦投资控股（集团）有限公司出资4.82亿元，占比24.1%。

美国摩根大通大楼（图/视觉中国）

2家外资控制券商核准设立的大背景，是中国的金融开放：

2012年8月，证监会修订规则，将外资持股比例上限放宽至49%，条件由持续经营5年缩短到2年。

2017年11月10日，财政部表示，将允许外资在证券公司中的持股比例限制放宽至51%，上述措施实施三年后，持股比例不受限制。

2018年4月28日，中国证监会发布《外商投资证券公司管理办法》，并更新证券公司设立审批等行政许可服务指南，即日起符合条件的境外投资者可向证监会提交变更公司实际控制人或者设立合资证券公司的申请材料。可以预计，将有更多的外资控股券商将核准设立。

对此消息，不少人可能认为外资控股的券商将在中国证券市场大展宏图，对中资券商形成极大的竞争压力。不过个人实在难以看好外资控股券商在中国的发展前景。

首先，中资券商在资本金上对外资控制券商有压倒性的优势。

以国内上市的几家较为有名的龙头券商为例，中信证券归属母公司的所有者权益为1568亿元，国泰君安为1235亿元，海通证券为1179亿元，华泰证券为1034亿元，广发证券850亿元，招商证券为807亿，申万宏源为694亿元，国信证券为520亿元，连山西证券这样的地方性券商都有124亿元。

而本次摩根大通证券（中国）和野村证券（中国）的股东出资额分别只有8亿元和20亿元。这种规模，如何和中资同行竞争？当然，这2家公司的控股方公司有较为强大的实力，未来可以增资，但首资出资这么少，或许说明了解中资竞争对手的实力，自己也未必在各项业务上有明显的竞争优势；要么中国业务只是公司的一小部分，没有必要出巨资全力以赴。

其次，外资企业（包括金融机构）的神话已不复存在。

改革开放之初，中国各行业与世界同行业的顶级企业相比，不论是技术还是资金实力，普遍有巨大的差距，即使到2000年前后也是如此。记得本人20年前刚开始A股投资时，看到有报道称，美国的美林证券一家的资本金，就要超过中国所有券商的资本金。那个时代，外资企业都是高大上的存在。

但随着2003-2007年，中国连续5年10%以上的经济增长，和2008年金融危机后中国GDP超过日本成为世界第二，并很快达到日本的3倍，中资企业实力不断增长，外资企业的神话也逐渐破灭了。

有一个市场现象可从侧面反映这一点。目前外企在北京CBD地区的租户中仅占到30%；在2003年，这个数据还是70%。最近几年搬离这里的企业，可以列出一条长长的单子：英特尔、雅虎、奔驰、惠普、摩托罗拉、默沙东……从IT业、制造业到医疗行业，有一些公司搬到望京、亦庄等租金更便宜的区域，还有一些，则是彻底离开了中国。

北京CBD（资料图/视觉中国）

外资在金融行业的神话破灭得更彻底一些。以往中国人普遍不喜欢中资银行，从服务态度到各种手续费，各类吐槽，对外资银行翘首以待；结果发现外资银行的手续费似乎更多。尤其2008年一些外资银行对客户的“浩劫”行为极大地败坏了外资银行的形象。

洪晃曾发微博感叹，“德意志银行的私人理财是全世界最坏的服务，我都快被他们理成无产阶级了。”她买的理财产品2008年亏损46%时，德银的人还安慰她：“跟它们（其他外资银行投资产品）相比，我们银行的产品已经算坚挺了。”英文水平高的洪晃研究了49页的英文合同，看了三天还是有不少地方不明白。后来了解到这类合约除了专业人员，普通人几乎不能彻底看明白。

洪晃的朋友郝婷更惨，本金赔光还倒欠星展银行9000万元，因为该产品约定合同到期前必须不断地以固定价格买进某只股票，不论该股票价格跌了多少。

而演员蒋雯丽在荷兰银行买的理财产品，后荷兰银行被苏格兰皇家银行收购，后者退出中国后客户转给星展银行，产品亏损80%。

所以，外资控股券商进入中国后，恐怕中国人并不会如一些人想象中的那般趋之若鹜。

第三，外资控股券商对中国国情缺乏全面了解。

同为金融行业的公募基金、保险，外资企业的市场份额普遍不如中资企业。

从上表来看，2018年非货币理财规模在500亿以上的30家公募基金公司中，前8名全是中资公司，第9名和第10名虽为合资企业，但显然是靠招商银行和工商银行的股东背景带来的客户资源。而11-30名中，也基本全是中资公司的身影。

上表是2018年中国寿险保费收入前10名的排名，全都是中资企业。根据银保监会的统计，中资寿险企业2018年保险收入达24134亿元，而外资险企只有2127亿，不及中资企业的十分之一。

银行就更不用说了，在庞大的信贷市场，几乎难见外资银行的身影。

而在中国市场向外资金融企业开放之前，不少人担心的是“狼来了”。多年市场厮杀下来，如狼似虎的恰恰是中资金融企业。中资企业的成功，除了广泛的网点打下了较好的客户基础外，和外资银行不了解中国国情不无关系。

外资金融机构，高管人士普遍由不怎么熟悉中国金融市场的外籍人士担任，这些人往往连中文都不会，高高在上，自我感觉良好，对下层的中方员工怀有迷之自信的优越感。他们工作节奏慢于中方员工，厌恶加班。源于国外母公司的各类条条框框的制度束缚住了员工们的手脚。

仅是对中国市场的了解，就需要一个漫长的过程，更有各类偏见的障碍。曾看到有个报道，某外资控股的基金公司，在2006-2007年的牛市行情中居然申报发行货币基金，而不是股票类基金。

就投资而言，外资机构投资经验、理念都有优势，但由于对中国市场的了解不够全面，业绩反而有可能不如中资基金。以今年第一季度为例，据WIND的统计，QDII（合格境内机构投资者）的平均收益率（9.00%），只有公募混合型基金平均收益率（18.99%）的一半，是公募股票型基金平均收益率（27.42%）的三分之一。

外资控股券商进入中国市场，同样面对国情不熟的难题。了解中国国情可不是解决了语言障碍就能解决的，关键是要放下身段。即使是中国业内人士，要想全面了解一个领域，都不是件容易的事。想起高中时的历史教科书中提到，1920年代，某些不接地气的知识分子去组织安源工人罢工，对工人进行宣传，问工人们“生活丰富不丰富？”，工人们骇而惊走。

第四，外资控股券商并无明显的竞争优势。

摩根大通证券（中国）的具体经营方向报道不多。不过8亿的股东出资，能开展的业务实在是有限。有报道称，野村东方国际证券有限公司成立初期将以财富管理为主营业务，凭借野村通过面谈进行财富规划的咨询优势服务中国高净值人群。之后，在财富管理业务以外，合资证券公司将逐渐建立金融产品销售渠道，以及拓展机构及其他业务，并最终发展成为一家综合性证券公司。

显然，外资控股券商在需要人脉基础的投行业务上，需要客户基础的经纪业务是完全处于劣势。外资行的财富管理业务，还受到中国外汇管制的限制。

中国虽然有大量的高净值客户，但中国金融市场流行的是刚性兑付和本金安全的“文化”。不论是年化收益率约8%左右的信托产品，还是年化收益率约4%的银行理财产品，几乎没有客户愿意接受本金有可能受到损失，达不到预期收益率的风险。

在这种背景下，极少有信托或理财产品会有违约发生。实际融资人无法履约，信托公司和银行等中介机构较大概率都会有自有资金接盘。而在发达国家的金融市场，麦道夫长期年化10%的收益率就能搞出一个史无前例的庞氏骗局，让外资控股券商接受这种刚性兑付的“潜规则”，恐怕是不大可能的。

外资控股券商真正的优势，或许是跨境业务，但这一领域的业务收入占券商总业务收入的比例是比较小的。

国泰君安研报分析师刘欣琦2018年5月曾透露，从日本、韩国、中国台湾地区证券业对外开放历程可以看出，开放后本土券商仍然占据绝对主导地位，无论是市场份额还是综合竞争力均遥遥领先于外资行。

预计外资控股券商在中国的发展前景，不会比以上国家或地区好到哪里去。毕竟外资控股券商完全不是强龙，只是水土都未必适应的小蚯蚓，看不到压过地头蛇（中资券商）的前景。

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