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约翰·威廉姆斯:全球低利率,别只怪货币政策

2019-12-02 08:37:14
导读
当地时间11月8日,由中国金融四十人论坛与欧洲50人论坛、彼得森国际经济研究所和国际治理创新中心共同组织的第五届“中美欧经济学家学术交流会”在纽约举行。 晚宴环节,纽约联邦储备银行主席、首席执行官约翰·威廉姆斯作为特邀发言人接受提问,对当前全球货币政策的运行环境、美联储的货币政策抉择等关键议题发表看法。 作为美联储“三把手”,约翰·威廉姆斯拥有FOMC利率决策的永久投票权,担任政策制定委员会的副主席,同时负责掌管美联储4.4万亿美元资产及监管华尔街所有机构。

以下为问答实录:

纽约联邦储备银行主席、首席执行官约翰·威廉姆斯

“低利率将长期存在,这是由基本面因素决定的”

提问:我们生活在一个低利率甚至是负利率的世界。低通胀、平坦的菲利普斯曲线、大量央行货币供给、高水平的债务……这是货币政策运行环境的"新常态"吗?出现这种情况的原因是什么?目前的货币政策环境会不会持续下去?会不会随着时间推移对全球金融体系的稳定造成威胁?

约翰·威廉姆斯:这是一个关键的问题。目前的利率水平很低,甚至是负利率。许多发达经济体的通胀率都很低,政府债务率处在高水平。这是否意味着新常态?某种程度上来说,这是新常态。

我们也听了许多关于中性利率的讨论,或者说自然利率,即所谓的“R-Star”。我们已经在世界各地看到了这种低利率状态,例如欧洲、日本、美国和其他发达经济体。

我认为可以从两个方面看待这一问题。首先是经过通胀调整的实际利率水平。我们已经看到实际中性利率在欧洲和日本下降到接近于零的水平,美国大约是0.5%。其他地区也非常低。与此同时,欧洲、日本和其他地区的通胀预期也大幅下降。极低的通胀率、通胀预期和实际中性利率意味着低利率成为了发达经济体的结构性特征。

为什么会这样?这种局面会持续多长时间?经济学家已就这个问题进行了近20年的研究。我认为,放眼全球,有三个重要的结构性因素导致了自然利率的下降。

第一个因素是生产率增长缓慢。美国、欧洲、中国和其他地方的生产率增长都明显放缓。我不认为这是一个测量上的问题,在我看来这是一个实际问题。生产率增长缓慢,至少对美国来说,更像是趋势性的放缓。

我们在二战后经历了生产率的大幅增长,本世纪初又经历了科技发展的突飞猛进。正如Bob Gordon所说过的那样,当我们没有大的突破时,生产率的增长往往只能是1%到1.5%。而我们似乎正处于这样一个时期。

第二个因素是人口结构的变化。放眼全球,人们的平均寿命变长,为了退休生活储蓄更多的钱,而更多的储蓄会压低利率。同时,生育率下降,人口增长率放缓,这意味着对住房等投资品的需求减少。

第三个因素是全球范围内对安全资产的需求。这一点前美联储主席伯南克在2006年的时候发表过类似的看法。

所以不只是美国、欧洲或亚洲的因素,而是一些全球普遍性因素一直在拉低中性利率。我认为这些因素在短期内不会改变——我们没有看到生产率增长速度有加快的迹象;人口结构不太可能在短期内发生变化,甚至有可能会进一步推低利率;而安全资产问题近期似乎也没有改变。

因此,我认为,在可预见的未来,全球经济仍将在低利率环境中运行,经济增长也将是温和的,背后的原因都是劳动力增长缓慢和生产率增长相对缓慢。这些都是我们在考虑未来经济状况和货币政策时需要考量的因素。

我们都知道现在利率水平很低,例如美国中性利率大约是0.5%,通货膨胀率是1.7%。显然实际利率已经非常低,但与中性利率相比并不是那么低。在欧洲也是如此,尽管利率已经是负值,但相对于中性利率,实际利率并没有那么低。所以我们需要一分为二地来看,货币政策当然是全球低利率的因素之一,但我认为真正重要的是结构性因素。

我认为现在很多人讨论货币政策利率较低时,可能是回想起了过去中性利率在3%水平的时期,而非目前0到1%的水平。所以,首先要了解是一些结构性因素决定了较低的中性利率水平。

在货币政策决策方面,我们考虑很多金融稳定、金融风险、债务、金融系统的风险承担能力等相关因素。在决定采取什么样的立场、政策路径时,应该考虑到所有这些不同的因素,各国央行也是这么做的。我要强调的还是,低利率将在很长时间内持续存在,这并不是因为央行宽松货币政策,而是基本面因素决定的。

提问:美联储已经花了很多时间和精力来估计R-Star,并发现它有一个非零标准误差,那么它的置信区间有多大?与此同时,中央银行似乎做了很多政策微调。我不认为1.5%的通货膨胀率有什么大问题,美联储是否有必要为了将通货膨胀率维持在某一个精确的水平而做出如此大的努力?

约翰·威廉姆斯:这是一个关键的问题。我很高兴回答这个问题。关于第一个问题,一位曾经和我合著过十篇论文的朋友也坐在这里。我们的很多研究发现,对自然利率的估计其实是非常不精确的。所以央行不会根据测算出的某个数字,来决定如何运转货币政策机器上的转盘。也就是说,对中性利率的估计可以成为制定政策的一个参考因素,但同时决策者也应该明白这一估计结果是非常不确定的,可以随着时间而改变。所以我认为R-Star是货币政策决策的一个方面,同时我也同意鲍威尔主席曾经说过的观点,即不能完全依赖于R-Star。

现在有很多关于中性利率的文章,不仅是针对美国的情况,对加拿大、英国、日本和欧元区的情况也有相关的研究。我们虽然不知道R-Star确切是多少,但它较上世纪90年代的水平显著下降的观点得到了很多证据的支持,不光是模型、实证分析,还有一些前面提到的基本面因素。所以不考虑任何具体的估计,利率水平的整体下降,我认为至少是证据确凿的。

关于政策微调,央行对货币政策进行调整的依据依然是一些经济因素,而非精确地预测出一个准确的利率水平以后根据这一水平对经济进行精准的调控。经济软着陆无疑是件好事。所以保持经济增长接近长期趋势、低失业率,使通货膨胀率保持在2%左右,这些仍然是我们主要考虑的因素。

我要说的最后一点是,我担心的不是今天的通货膨胀率是1.7%或1.5%或2.3%。通货膨胀率由于数据和经济原因有一定的波动是正常的,这不是问题。我担心的是,通货膨胀率持续、系统性地保持在1.5%,通胀预期会降至1.5%,短期利率可能会到2%的水平。如果情况变得更糟,通胀率、通胀预期僵持在1%的水平,平均资金利率将在1.5%的水平。这意味着我们几乎没有空间来实施常规的货币政策,以应对负面冲击。

这些并不是假设情形,我们已经看到欧洲和日本的通胀预期正在以这种方式下降。所以对于货币政策微调,我的回答是,在一段时间内保持2%的平均通胀率是很重要的。自从我们2012年宣布2%的通胀目标以来,几乎没有达到过这一目标。从我的角度来看,这一方面反映了从经济深度衰退中的复苏及其他因素,但另一方面的确有必要保持2%的平均通胀率。

提问:我想提一个关于中性失业率的问题。在短短数年里,失业率从过去的6.5%降至近年来4.5%左右的水平。最新的数据可能只有3.5%。您认为是什么导致了这样的变化?是什么因素改变了劳动力市场结构?

约翰·威廉姆斯:这也是一个非常重要的问题,最大就业和价格水平是国会赋予我们的双重目标(Dual Mandates)。我们谈了很多2%的通货膨胀目标,我们也需要考虑一下就业率。当我们谈及失业率,人们很自然地想到了菲利普斯曲线或其他的经济模型。

很多年前我们在撰写对自然失业率的基本评估相关文章的时候,美国在危机前的长期失业率大概在5%左右的水平,大概是4.8%。现在这个数据可能降到了4%左右的水平。那过去十年里到底发生了什么?

劳动力总量和构成发生了改变,其中不仅包括年龄特征,也包括教育水平等其他因素,美联储和其他机构对此都已经有非常好的研究。这些因素很清晰地反映了就业率走高、失业率降低,以及劳动力构成等相关变化的原因。

我们了解到的第二件事是,无论是由于劳动力市场、产品市场的结构变化,还是全球化等其他所有因素,3.5%的失业率都没有带来通货膨胀。

我是一个实证经济学家,要依靠数据来分析。从数据来看,现在失业率只有3.5%,通胀率略低于2%,没有任何通货膨胀走高的信号。所以说不论是因为人口结构改变还是其他原因,我们看到,这个经济体可以不通过制造通胀压力来维持一个更低的失业率和更强劲的劳动力市场。

因此,我们不应该对自然失业率估计水平过度自信。如果我们明年再次见面探讨相关问题,我想我会根据新一年的数据和分析,对自然失业率多少有不一样的结论。

“货币政策不是解决具体部门失衡问题的最佳工具,降息是因为我们需要往前看”

提问:这样一个新环境也带来新的挑战,其对美联储货币政策运行有怎样的影响?美联储货币政策今年7月发生转向,从去年12月之前的几轮加息回归至一个更宽松的货币政策。我们是否应当将这一转向解读为关税战的影响,还是我们应当认为这个新环境正在阻止美联储回归更传统的货币政策?来自市场和政治家的压力给货币政策留下了多少操控空间?

约翰·威廉姆斯:自去年12月份以来,我们对经济前景和市场走向的判断有比较大的变化。之前,我们曾数次提高利率。让我们回顾一下去年加息的背景:失业率稍低于4%,劳动力市场增长非常强劲,GDP增长接近3%,而通胀基本在2%左右,经济增长高于长期趋势。我们希望货币政策能回归一个中性的设定,这在我们看来是非常合适的。

那什么造成了后来的改变,我们在近期的交流中多次提到,主要有三个方面:

第一,我们从去年12月就开始感受到正在逐步放缓的全球经济增长前景。不管是中国、欧洲还是拉美,我们看到全世界范围内非常显著的经济下滑,而这些通过出口渠道和美元的影响对美国经济形成一定的冲击。我们在去年底就已看到经济下行的早期信号,IMF也逐步调低了经济增长预期。

第二,贸易战等地缘政治风险。英国脱欧导致英国投资下降,也影响了欧洲地区的信心;贸易战正在影响美国和其他国家与出口相关的制造业及其他部门的商业投资。

第三,2%的通胀趋势正在快速消退。在失业率水平下降的同时不存在通胀压力。

我认为全球经济增长前景的不确定性、与贸易战相关的地缘政治因素和通胀的温和下降这三个因素都意味着没有必要再提高利率,这也解释了为什么我们转向降低利率。

我们看到全球增长正在下降,出口、制造业和投资方面的变化正在冲击美国经济。GDP增长趋势没有太大的变化,主要是因为消费和政府支出。我们看到经济的不确定性和面临的冲击,以及数据显示出来的通胀水平的回落。所以今年以来美联储实施的三次降息主要是为了抵消全球增长衰退对美国经济的不利影响,先发制人地防范风险。

这是预防性的的手段,也确实在发挥作用。目前失业率在3.6%,上个月是3.5%,经济看上去还不错。降息是因为我们需要往前看。鉴于不断放缓的全球经济增长和其他因素对美国经济可能的影响,而货币政策通常需要花费一至两年的时间才能够完全发挥作用,我们需要提前采取行动以避免一些风险的发生。我认为这可以帮助经济更好地保持增长。

提问:我仍然不是很理解你们的货币政策。让我们假设贸易战得以停止、贵国政治环境回归正常,你们会进一步正常化货币政策吗?

约翰·威廉姆斯:如果我来推断的话,这取决于经济状况。很难去预测贸易协商的走向,但如果到明年,我所强调的这些因素都有实质性的转变,冲击全球经济增长的不确定性因素消退,全球经济回弹,通胀水平比预期的更高,那这些显然都会成为政策决定中的重要考虑。从去年情况来看,当利率基本在中性的范畴,通胀基本处于目标区间,经济基本稳定,充分就业率高,这就是我们所谓的中性。所以我想说,在你的假设情境下,我们当然会以一以贯之的标准考虑调整政策。

我认为从始至终我们需要意识到,必须去管控这些风险。所以,回到你刚才问我的问题,全球经济在未来的几个月内也许会变得更好又或许不会变好,我们需要在政策考虑中把这些因素结合进去,尤其是将外部的风险考虑进去。

提问:美联储似乎在某些时候过快地对股票市场波动做出了回应。我有这种感觉可能与特朗普总统的某些言论有关。但我确实觉得美联储有时候在事情还没有变糟的时候就采取了行动,这些行动是否时机过早呢?

约翰·威廉姆斯:首先,显然我不认为美联储存在过度回应股票市场的问题,特别是在日常情景(day-to-day basis)之下。如果我们尝试管理股票市场波动的话,那显然我们做得不够好。

回到去年12月,我们看到信用利差上升、资产价格下跌。我们从商界人士那边也听到对经济前景的担忧,收益率曲线在某个时刻也出现了倒挂。还有一些其他的指标提示从市场的角度来看有经济放缓的下行风险。我们会将其作为判断经济走势的数据和信息,但不是我们要去直接回应或钉住的东西。

市场参与者和其他人关于货币政策都有很多评论,我们从公众那边获得了很多有建设性的关于如何制定货币政策的反馈和思考。但我们最终的目标是非常明确的,即最大就业和价格稳定,而货币政策起效要一两年之后。联邦公开市场委员会在这两个目标方面做得如何,这才是我们所关注的。

美联储主席鲍威尔 @视觉中国

提问:我有一个问题,美国最近两次衰退或危机都与特定行业相关,具体就是上世纪90年代末的高科技行业危机和本世纪初的房地产行业危机。泡沫问题最初仅出现在某些行业,而不是整个经济中。这时如果提高货币政策利率,会对经济造成损害。因此从某种意义上说,很难用货币政策予以回应。未来潜在的危机也可能起源于某个行业的问题,可能是某种泡沫,在那种情况下,您对使用货币政策做出反应有何看法?或者是否应该进一步开发其他政策工具?比如,很多人现在谈审慎管理政策,认为其可以用来处理行业的问题,例如始于杠杆的房地产市场问题。

约翰·威廉姆斯:这是一个非常重要的问题。前两次衰退与高通胀无关,而正如您所描述的那样,确实与某些部门相关。

首先,我认为货币政策并不是解决某个具体部门多种失衡的最佳工具,甚至连好工具也算不上;我们关注价格稳定和就业最大化。用货币政策来解决某个部门的失衡问题将使其他经济部门付出巨大代价。几年前,我根据实证研究进行了计算。根据估算结果,如果想遏制房地产泡沫,并利用货币政策来单独应对,至少需要付出一次大衰退的代价。

我提出这个观点,是想表明货币政策并不是解决行业问题的最佳工具。那么什么是正确的工具?我认为我们正在部署正确的工具。其中一个就是建立一个非常强大的金融体系,在资本、流动性以及危机处置等方面。重要的是,金融体系需要保持稳健性,以更好地应对某个部门出现不平衡之后带来的问题。我认为我们从过去危机中获得的教训之一即是金融体系需要能够应对冲击。

我要说的另外一点是,许多国家都有审慎管理工具。就美国来说,微观审慎政策的目的主要是确保单个机构的安全和可靠。这确实很重要,也是组成金融体系韧性的重要部分,但我们的系统并非旨在处理涉及某个部门的具体问题。我们也有宏观审慎工具。比如压力测试就有宏观审慎的作用,还有逆周期资本缓冲要求。总之,我认为最重要的是要有一个非常强劲、韧性的金融系统,使得无论任一部门的风险都不会外溢到整个金融和经济体系之中。

美联储花了很多精力来研究可能出现的失衡,其中重要的一个就是非金融公司债务问题,特别是高息高风险债券规模的迅速增长。我们需要了解债务的主要持有者、结构等因素,以便知道漏洞可能在哪里,以及需要什么样的监管政策,银行体系是否有风险等。当前这一领域的风险并非迫在眉睫,当然也需要关注。

“经济和治理才是美元背后的基本面,是投资者倾向美元的真正驱动因素”

提问:鉴于美元在全球范围内发挥着关键作用,以及美国金融市场在资本自由流动的世界中发挥的重要影响,美联储的货币政策在全球范围内具有极其重要的意义。资本流动的国外溢出效应可能会破坏稳定。货币政策的调控空间受到美联储货币政策方向的制约。

回顾过去,您对应对重大金融危机的货币政策及其余波(所谓的“量化宽松2”)的全球影响有何分析?鉴于当前国际金融体系中的脆弱性,美联储目前是否有任何预备措施?我们是否应该通过采取一致行动以应对新的全球系统性冲击风险?在那种情况下,货币工具是否能够有效应付如此重大的金融危机?

约翰·威廉姆斯:这又是一个很多面的问题。世界各国一直在就此进行讨论。就像您所说的那样,很明显,美元仍然是国际金融和国际贸易中的主导货币。美联储的一举一动都会对全球金融体系产生巨大影响。这是非常清楚的。我们了解这一点,我们在各国的同事也经常提示我们这一点。无论怎么说这都是事实。很显然,资本流动规模在不断扩大,并对利率差异和利率变动迅速做出反应,这是当今全球经济的重要特征。

我们发现,拥有良好财政状况和强健经济政策的新兴市场经济体,在汇率变动和资本流动方面受的影响也较小。所以各国可以考虑如何采取措施和政策来增强自身金融系统的实力,以免受汇率正常波动的影响。这是很多国家都已经仔细斟酌和积极应对了的。

您刚才提到了量化宽松,世界各国的政策性行为确实会对他国产生重大影响。因此,就采取政策措施的原因以及背后的想法和战略进行清晰的沟通,共享信息、共享观点,可以减少全球市场的不确定性和动荡。

美联储正在做最大努力进行有效沟通。我们也呼吁所有国家这样做,以便执行对其来说是最佳的政策,并最大程度地减少不稳定因素,以免对其他经济造成负面影响。这并不能消除国家间的负面溢出效应。各个国家在金融和经济上都彼此紧密联系。但是,我们沟通得越好,就能越有效地减少不必要波动,提高政策的有效性。

简单说来,我认为重要的是彼此之间要保持相互交流,确保我们了解正在发生的事情。在危机时刻或极端情况下,我们除了彼此沟通,还会协调、统一行动。中央银行会一起开会,一起制定决策。这在现今是必要的。我们处于一个相互联系的世界中,上述举措只是其中一个要素。美国经济的变化会影响全球经济,中国的经济状况也会对美国和欧洲经济产生重大影响。我们要对不同的情景、方案进行各种推演。

facebook首席执行官扎克伯格在美国国会出席Libra听证会 @视觉中国

提问:我想问一个数字化的问题。我们都知道过度特权,全世界都看到这种特权有时会被用于地缘政治问题,比如对伊朗的制裁和对其他国家的制裁威胁。因此,我们可以看到欧盟委员会表示,他们希望看到欧元能扮演重要角色。我不知道他们能不能实现。

对我来说,关键问题是数字货币。让我们设想有这么一个全球性的数字货币市场,没有与美元、欧元、人民币或任意一种货币挂钩。那么有两个问题,您认为这对美元意味着什么?其次,假设全球数字货币的进出口额中约有70%是用数字货币结算的,那么对国家/地区间的汇率规则和工具使用会是一种调整。因此,您是否觉得美元的角色未来会发生改变呢?

约翰·威廉姆斯:人们对美元在全球金融体系中的地位将全面下降已经多次作出预测,但其中的各种证据并没有阻碍美元的发展。关于数字货币,显然世界上有着各式各样的创新,许多国家/地区的都在考虑数字货币,无论是中央银行的数字货币或天秤币等。我认为围绕这些想法进行的诸多讨论和辩论是很好的。

然而,为什么人们还在继续使用美元呢?为什么尽管有欧元和其他货币作为美元的潜在竞争对手,美元还是国际储备货币呢?这里有很多不同的原因。我认为,如果不改变这些因素,其他货币就无法占领更大的市场份额。美元的安全性、流动性,美元投资的协方差结构使美元成为出现危机时的安全避风港。因此,经济和治理才是美元背后的基本面,是投资者倾向投资美元而不是其他货币背后的真正驱动因素。

无论是数字货币还是其他货币,在压力或危机时刻有怎样的特征呢,价值和流动性可以保证吗? 我无法预测会发生什么,因为情况总在改变。如果数字货币、天秤币要接管美元的国际角色,必须考虑它们是否能复制美元的这些关键功能。

支付领域的技术创新是非常令人兴奋的。我们有一个金融科技咨询小组,非常密切地关注着相关科技的发展如何影响着商业活动,以及在其他国家和地区的进展情况。美联储实际上投入了很多精力。我们刚开始启动自己的新的实时结算系统,以满足小额支付方面的新需求。

我的观点是,美联储的实时全额支付系统(RTGS),以及欧央行和澳大利亚、英国等国家已有的系统有很多积极的安全特性,可以满足对于数字货币的国内需求。全世界的私营经济正在发生许多变化,中央银行自身也对支付方式不断进行革新。

提问:您刚刚提到了美元作为全球货币的安全性,我想知道这与美联储在2008、2009年表现出的实际全球最后贷款人的功能有什么样的关联性?您如何看待多德·弗兰克法案的前景?坦率地说,美国的政治风向正在发生变化。将来您是否还能至少保住美元当今的地位,或至少保住美元的功能性地位?

约翰·威廉姆斯:我确实认为,多德·弗兰克法案发生的最重要的变化实际上是从根本上健全了我们金融系统的监管方式,改进了大银行危机处置的工作流程。我们不会再出现2008、2009年的状况了,这是我的期望。

回到您的问题,在多德·弗兰克框架下确实有一些限制,影响到危机处理方式,以及现有货币政策工具在危急时刻的效能。我的回答是,我们拥有很多工具。我们已经证明了,无论是资产负债表、零利率、前瞻性指引还是其他货币政策工具,我们有应对危机的能力。正如您所指出的那样,我们有足够的意愿来确保我们可以为金融体系提供稳定性和流动性。一些监管规定使这一点变得更加困难。我们不能像过去那样向个别机构提供紧急贷款计划,但是我们可以面向更广阔的市场开展工作。

同样,当我们回顾过去采取的许多紧急程序时,我们所做的实际上只是常规程序。我们学会了使用组合计划,如量化宽松计划、TARF等,改善经济中的流动性状况。所以我的回答是,我们从那次经验中学到很多东西,我们手中的工具非常强大,如果2008年的情况再发生的话,我们也显然可以在适当的情况下使用它们。我真的希望不会再发生。

(本文来自微信号“中国金融四十人论坛”。)

约翰·威廉姆斯

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纽约联邦储备银行主席、首席执行官

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来源:微信号“中国金融四十人论坛” | 责任编辑:朱敏洁
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