依据过去十年的经验，面对今天中国的经济减速，人们很容易就会产生政府或出台更有魄力的刺激政策的预期。2005年、2008-2009年以及2010年中期我们都看到过如此的场景。

如果进入更长的时间观察期，中国经济还存在所谓内部政治周期（换届效应）对于宏观的扰动，如1992年、2004年以及2008-2009年的投资激增，至今大多数研究者仍对换届窗口经济唯稳的逻辑深信不疑。

这些经验如果讨论得过于仔细，或多或少会干扰我们对于中国经济未来宏观趋势的判断。中国经济历时30年高速成长之后，或许正在进入一个大拐点的时间窗口（可参见刘煜辉系列文章，《理解中国经济的逻辑》（《财经》2012年第2期）、《接受平衡的减速》（《财经》2012年第8期））。

从过去一年多的宏观政策的轨迹判断，今天的中国宏观决策者似乎越来越坦然地接受未来五年到十年经济增长中枢的下移的事实，最近公布的2012年1季度的数据，中国经济录得过去十年以来最低的季度增长8.1%（除了2008年四季度和2009年1季度由于受次贷危机的外生冲击，而使经济增长一度下破8%），但宏观层似乎对此没有太多特别的表述。再联系之前温总理的《政府工作报告》中首次将2012年度经济增长的目标主动下调至7.5%，以及最近中央银行敢于大幅扩大人民币汇率的浮动的波幅，都能强烈地感受到中国的最高宏观决策者已经开始在重新认识中国经济运行的一些长期的规律性的东西。

中国潜在增长中枢下移符合经济发展阶段的内在规律

尽管很多文献运用不同的数理模型来测算中国经济的潜在增长率，但我们还是认为，简单分析人均GDP指标的解构式，能更好地看清楚其中内在的规律。

人均GDP=（GDP/就业量）×（就业量/适龄劳动人口）×（适龄劳动人口/总人口）

若将经济增长的速度分解后，其实是由三部分构成：即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素，它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素。

劳动参与率，是指就业者占劳动年龄人口的比率，是用来衡量人们参与经济活动状况的指标。根据经济学理论和各国的经验，劳动参与率反映了潜在劳动者个人对于工作收入与闲暇的选择偏好，它一方面受到个人保留工资、家庭收入规模，以及性别、年龄等个人人口学特征的影响，另一方面受到社会保障的覆盖率和水平、劳动力市场状况等社会宏观经济环境的影响。

尽管近二十多年来中国经济社会经历了高速发展，中国的劳动力参与率有所下降，但总体劳动力参与率仍显著高于全球主要经济体的平均水平。主要来自于以下几个方面因素。

如教育效率的低下，目前在农民工中，受过高中教育的人和初中教育的人，工资水平趋同，不光如此，蓝领与白领的工资亦趋同。低技能的工作工资涨得很快。用学术的语言来概括，这意味着教育回报率下降了，收益率下降，教育激励降低，使得劳动力更早地进入了市场而抬升了参与率。当然这也反映了基建和投资领先的经济结构，导致“知识性和价值性”因素相对下降。

再如社会保障的短缺，长期以来，中国实行的是就业、工资、福利三位一体的政策，劳动者只有就业，才能享受公费医疗、保险、住房公积金等福利措施，客观上放大就业意愿。

此外，中国的低劳动力成本（低工资、低福利、低收入）使得更多人需要出来工作才能满足家庭的开支，反转过来过高的劳动参与率又压制了工资的上涨。

这些都是中国未来五年、十年可能大幅改变的因素，所以从趋势上讲，未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律。

按照目前已公布的数据测算，中国的适龄劳动人口将在2015年不再增长，之后就是负增长。这将是一个极具标志性的转折点。蔡昉（2011）根据尚未披露的第六次人口普查的数据测算，今年可能就是最后一年，2013年人口红利就将结束。与此同时，人口抚养比，即劳动力所需要支持的抚养人口，也不再下降，2013年降到最低点，之后就会上涨。人口红利是看不见、摸不着的，需要用一个统计指标来监测，人口抚养比就是一个很好的指标。

图2 中国人口抚养比2013年将停止下降：老年抚养比显著上升，儿童抚养比显著下降 资料来源：根据CEIC数据计算

回归人均GDP的解构式，随着人口红利的时间窗口关闭，中国经济未来能否依然保持着高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提速。而生产率的增长取决于各经济体产业部门的比重和该产业部门效率变动。从国际经验上看，产业结构演进有其自身的逻辑。一国产业升级基本遵循两大规律，即广义恩格尔需求变动规律和库兹涅茨产业劳动生产率变动规律（张平，2012）。

所谓广义恩格尔定律是指随着居民收入水平的提高，食品消费占消费比重逐步下降，扩展为物质消费比重下降，服务消费比重不断上升，同时要求食物的品质不断提高，因此消费结构的现代化趋势是高品质化和服务化。这将会引致第一、二产业的高品质化和服务业、特别是现代服务业的发展。

库兹涅茨认为，第一、二、三产业部门存在着劳动生产率的差异，推动了劳动力的产业间转移，引致资源在产业间的分配。具体来说，劳动者可以在高效率部门获得更高的报酬，资本也会集中在高效率部门获得资本收益，产业结构随之变化。例如，当制造业劳动生产率高于农业时，大量农业就业人口就会转入制造业；同样，当服务消费需求增加，而且服务业效率超过了制造业，也会引起资源再配置，服务业、特别是高劳动效率的现代服务业得以快速发展。

如果服务业的比重持续提高，制造业比重持续下降，但由于服务业可贸易水平显著低于制造业，由规模引致的效率持续改进要弱于制造业，则整个经济增长速度将下降，欧美国家进入高收入水平后经济增长减速就是受到了上述规律的影响。今天中国的上海、深圳、北京、浙江的GDP增速排名垫底也是受这一规律所支配。

经济增长的索洛源泉

在我看来，发达国家由于第三产业比第二产业具有更高的劳动生产率，引致第三产业持续扩张和资源向第三产业配置的路径，本质上还依然不能脱离经济增长的索洛源泉的讨论框架。

简单讲，即劳动生产率=（GDP/资本）×（资本/劳动量）=资本回报率×资本劳动比；

资本回报率靠全要素生产率来支撑。所谓效率的提高，有资源要素配置的重构所产生的效率（这涉及到产业结构变迁），也有企业内部的效率（这涉及到技术进步和流程的改进）；而提升资本劳动比则靠投资的加速，即资本密集程度的提高。但后者加速反转过来通常是损害前者的，即符合所谓投资回报率递减的规律，要想减消负向因素的影响，得靠全要素生产率提升，而现实经济中，政府主导和政府经济活动的扩张往往又是全要素生产率提升的天敌。由此可见，宏观经济学的一些基本逻辑都在这一个个基本指标的解构之中。

回到产业结构演进的规律。大量农业就业人口转入制造业，是一般追赶型经济体经济快速增长阶段的规律，因为这一转移是非常促进生产率的，导致这个阶段全要素生产率的快速提升。因为抵消投资回报率递减 新古典的假设 是劳动力是短缺的

但一般人口红利消退后，第二产业的资本密集型路径逐步就会遇到瓶颈。因为单纯依靠资本劳动比来提高和维系劳动生产率时，全要素生产率会越来越受到挤出，这更多表现为由于受到体制的抑制，如垄断、管制等，需求最旺盛的现代服务业难以发展，要素重构和产业变迁难以发生：一则第三产业仍长时间地被“囚困”在传统服务业上，劳动生产率得不到提振而落后于第二产业；二则不能成为第二产业贡献全要素生产率因素，换句话讲，就是不能产生不依赖于要素投入来贡献经济增长的因素，如果不能抵消边际资本报酬递减影响，资本回报率将面临下滑，这时劳动生产率提高的路径就变得不可持续。

这种现象在拉美、亚洲等经济体都有不同程度的反映，世界银行(World Bank)统计，对于目前世界上后起的发展中经济体，经过中等收入阶段，最终又进入高收入的经济体，其实只有日本、韩国、新加坡以及中国的台湾和香港。这被称之为“中等收入的陷阱”。

为什么经济增长不再持续？核心在于，过去高速发展的因素（人口红利）没了，生产率难以提升，特别是全要素消退成为经济成长减速的关键因素。

中国劳动生产率增长的瓶颈

巴瑞•易臣格瑞（Barry Eichengreen，2011）最近发表的一篇文献引起关注，其基本发现是，快速增长的经济体的人均收入达到17,000 美元（2005 年购买力平价美元）时，经济增长就会显著放慢，其中包括潜在增长率降低2个百分点。 图3 经济体增长放缓一般发生在人均收入达到17,000 美元时

X 轴为人均 GDP（购买力平价， PPP），y 轴为减速幅度，% 资料来源：Eichengreen 等（2011）

图3 显示了全球范围内此类经济体减速的频率分布，X 轴表示人均收入，这些数据显示，全要素生产率降至为零是这些经济体增长减速的主要原因。Eichengreen估算，假定中国经济增长率保持在9%左右，中国人均GDP 将在2015 年达到17,000 美元。如果这还不够令人吃惊，作者还发现，其他因素，包括人均GDP 达到17,000 美元之前数年经济会异常高增长，低估值货币，消费在GDP 中所占份额过低，老龄人口抚养率持续升高，均增加了经济减速的风险。自然，这些风险中国都存在。最后，Eichengreen 等人的结论是中国经济在2015 年左右大幅度减速的可能性是70% 。

一些有力的证据证明，中国过去十年通过高速资本密集化路径提升资本与劳动力的比率，以维系对劳动生产率提高的贡献，但上世纪90年代市场化改革所累积的“全要素生产率”的贡献已然消耗巨大，世界银行(World Bank)经济学家高路易(Louis Kuijs，2009)的研究表明，中国资本与劳动力的比率不断上升（而非“全要素生产率”的提高）对提高劳动生产率的贡献，从1978年至1994年间的45%显著升至1995年至2009年间的64%。从实际情况看，可以推测2010-2011年，中国的资本劳动比的贡献可能又有了进一步显著的上升。

图4 GDP潜在增长率的解构 资料来源：高路易(Louis Kuijs，2009)

关于中国经济增长的效率，日本一桥大学经济研究所伍晓鹰（2009）做个一个影响很大的研究。他估算了投资-资本存量比率（I/K），资本回报率（Y/K）和资本产出比率（K/Y） 。从某些角度看，这些比率就是经济增长的效率。

图5 中国的增长效率不高 资料来源：伍晓鹰（2009）和根据CEIC数据计算

I/K 比率在最近20 年来升高，暗示中国经济需要更高的单位资本存量投资，或许是为了代替快速贬值的资本存量——想想看那些匆匆建成，短短数年后拆除的房子，很快报废的工厂设备。

K/Y 比率大幅升高暗示，最近二十年中国经济增长已经变得更加资本密集型——甚至已经达到这种状态，伍晓鹰认为，中国已经成为“资本密集型”经济体。

Y/K 比率下降表明，每一单位已投入资本带动的增长日益减少。特别是近年来投资的基本组成部分，基础设施建设和住宅类房地产，似乎不会很快产生回报，使得这一结果令人担忧。

我们计算的中国资本回报率结果，1995年至2011年期间是显著下滑的，尤其是最近三年下滑得很厉害（参见图6）。

图6 资本回报率的下滑 资料来源：根据CEIC数据计算

实体经济的逻辑和证据是：由于政府几乎掌控所有支持经济增长的要素（土地、税收、环保、矿权、准入），影响微观投资回报率，从而引致投资和信贷的规模扩张。

通过直接设立政府性实体公司，一是土地经营，二是金融运作。这种运作得益于政府对于土地私有权的剥夺，因此而获得了一级市场垄断权。土地增值（级差地租）的绝大部分收益收归国有，构成各类政府性投资项目资本金的主要来源，以此来撬动金融杠杆。

更令人关注的是，近些年很多地方利用财政补贴和土地引致私人部门企业建产能，此时企业的目标就异化为营收最大化，这更类似于政府经济活动，企业尽可能做大营收是为了累积更多与地方政府谈判的筹码，所以企业利润越来越需要依靠政府补贴和土地等不动产的升值。 这一逻辑能够很好地解释为什么去年在企业经营环境急剧恶化的情况下，制造业投资仍能强劲增长三成。

如果资本回报率下滑很快，这时候再提升资本劳动比，不仅无法再提振劳动生产率，相反随着债务和杠杆的上升将引致经济大幅减速（硬着陆）的风险。

这个故事的逻辑演进大体是这样被研究者所描述的。

在可贸易条件下，一国或一个地区供给结构可以不与需求结构相吻合，这就是全球化，使得供给结构按照比较优势（效率原则）来重构。中国融入全球化浪潮十年，随着配套工业体系建设所引致的产业升级、重工业化、城市化互为循环，中国的低劳动力成本（低工资、低福利、低收入）、低环境标准、低资本成本，以及土地与自然资源的近乎免费供给，令中国制造具备了超强的国际竞争力。重商主义的经济模式实现了最现实的好处，经济总量的快速增长也支持了社会的稳定。与此对应的成本是供给结构的严重出超，一些数据表明，全球可能大约40%的传统工业生产活动畸形地集中在中国。到2010年，中国洗衣机、冰箱、彩电和空调产量占全球的比重分别高达35%、42%、47%和83%。粗钢、水泥和化纤该比重分别高达47%、58%和66%。煤炭消耗量占全球的比重高达46%。作为一个新世纪以来刚崛起的支柱产业，中国汽车产量占全球的比重也达到25%（而中国人口占全球的比重为22%）。

问题在于，当全球化因美国次债危机而中断的时候，中国没有能够及时启动开拓内需的战略性调整，而是通过加大投资的办法来增加临时性需求，从而导致外需萎缩后，2009-2011年投资扩张所累积的巨大产能在2012年之后陆续进入释放期，国内供给超出需求的程度更加严重。 2002年之前，中国经济虽也多次遭遇周期性过剩产能。2002年之后，这一痼疾似乎奇迹般地不药而愈。主要得益于两个因素在起作用：首先是过去十年出口的高速增长以及由此带动的城市化在很大程度上消化了过剩产能；其次是以土地级差收益为政府募集资本金，撬动金融杠杆支撑庞大的在投项目为建成项目提供了需求与市场。

现在来看，这两个条件都可能接近终结。经过10年高速增长之后我国出口已经跃居世界第一，相应地，其增速有可能从过去十年年均20%以上降低到个位数。其次，债务加杠杆过程也已经接近临界点。

中国完全可能仍长时间的保持一个相对高的增长速度

综合以上的分析框架下的结论是，当下中国经济减速或是必然的，未来五到十年中国经济潜在增长率将会下降，在我看来，问题的关键在于讨论以后的轨迹：中国经济的增长是否就此跌下悬崖，还是仍能保持一个很长时间的比较高的增长速度。其实我们应该进一步深化Eichengreen等人（2011）的讨论，为什么大多数经济体在17,000万美元线而刹车？对于很多经济体而言，人均收入达到这一水平的同时伴随着该国城市化进程的基本完成。

2011年中国城市化率首次超过50%，而这其中包含了2.6亿农民工，他们实现了职业转换和地域转移，但还没有实现身份的转变。这样算下来，2011年中国的真实城市化率只有32%，比统计显示的城市化率显著低近18个百分点。

按照官方统计的GDP核算，世界其他国家在人均3000美元GDP的时候，平均城市化率是55%，东亚地区的日本和韩国是75%，这或许能够解释这些地区全要素生产率增长放慢的原因。但在同等人均收入水平之时，显然中国的城市化率明显偏低。故此，完全可能的场景是，中国人均收入达到17,000 美元（2005 年购买力平价美元）之后的很长时间内，城市化进程还在进行之中。

城市化是全要素生产率增长的主要推动力，这完全符合前面我们提到的广义恩格尔需求变动规律和产业效率演进的逻辑。人类需求结构会牵引着生产方式不断变化，现代生产方式的表现是生产的分工深化，获得规模化生产能力，并得到规模收益，核心是劳动效率能得到持续的提升。现代生产方式推动了产业结构的调整，从低效率的农业转向高效率的工业，从高效率的工业转向更高效的服务业，在此过程中由于现代服务业的发展而重新提振农业和工业的生产率，宏观上最终会导向产业间效率均衡，结构稳定，作为产业变迁的空间投影——城市化率得到显著上升是一个自然演进的逻辑。从这个角度看起来中国仍有发展空间。城市化率提高应伴随着相对高的投资水平和高全要素生产率增长率。

另外还一点需要观察，即技术与创新前沿在持续推进。1970 年代一个经济体人均收入达到17,000 美元时，可能已经开始接近科技前沿。但是由于大多数发达经济体始终处于科技革新中，特别是近30年，网络信息技术溢出效应使得科技前沿不停地被外推，带动了全球供给链重构，这意味着新兴经济体完有可能在遇到某些“旧的”增长瓶颈之前增长保持在一个相对高水平较长一段时间。目前，中国的人均收入是日本的35%，而城市化率相于日本1968 年的水平。同样，这也暗示中国经济还有更多增长空间。

图7 各国的技术与创新前沿（瑞士=1）资料来源：蔡昉（2011）

另外还需考虑到中国仍具有很强的追赶型经济的特征。尽管近十年中国劳动力成本上升很快，但与劳动生产率比较而言，在新兴经济体中，中国的实际劳动生产率仍具有短期内不可撼动的比较优势。

以美元换算的制造业劳动生产率，即人均制造业增加值，来衡量各国间的生产率差异。与金砖四国的巴西、俄罗斯、印度，以及南非、墨西哥、印尼、马来西亚、菲律宾和泰国相比，中国制造业有明显的生产率优势。最接近中国制造业效率的马来西亚、南非和墨西哥三国，人均增加值分别比我们低43%、40%和57%。

换个角度来看，在短期假定技术不变的情形下，劳动力成本上升将降低制造业的增加值。若用劳动力成本去除人均制造业增加值作为中国劳动生产率的实际比较优势然后再进行比较，以上这些新兴经济体中，仅有泰国的实际劳动生产率能够达到中国的1/2，这意味着只有两种可能会使得中国制造业出口丧失成本优势：第一，中国劳动力工资提高一倍；第二，泰国生产率提高一倍。尽管中国劳动力成本上升很快，但中国仍有很多发展中国家短期内无法超越的整体优势，如良好的基础设施，完备的产业体系，强政府的动员效率等等。即使外商将生产移至他国，虽然劳力成本下降了一些，但马上面临供应链跟不上、销售渠道跟不上，成本马上就上来了。此外，中国内陆与沿海的存在的显著的地区差异，仍具有缓释劳动力成本上升的作用。总之，过去三十年以来，按照要素价格结构重构的全球供给链可能在相当长时间内难以根本逆转。

图8 中国制造业人均工资占其他国家比重 数据来源：根据CEIC数据计算

图9 中国制造业人均增加值占其他国家比重 数据来源：根据CEIC数据计算

图10 中国制造业劳动生产率实际比较优势 数据来源：根据CEIC数据计算

以上的阐述，我们是为了说明中国不是必定会成为潜在增长率在5%以下的经济体，或者表述得相对弹性一点，中国在达到那个状态之前，完全可能保持一个相对较高的潜在增长水平很长一段时间。

实现这种可能的关键在于提高劳动生产率。这很大程度上又取决于下一任政府是否愿意、能否够推动类似于中国加入WTO 时期的那种结构性改革，对既有资源配置结构进行根本性调整，消除影响居民消费、产业层次提升的体制、政策壁垒，建立起市场创新机制，才能实现新一轮的全要素生产率提高的内生经济增长。

具体来讲，这些改革包括央地分权架构的重新设计（根本上改变目前资源重复低效配置，产业分散化的结构，也需要通过聚集来节约基础设施的投资）；国有垄断部门的改革（特别是国有经济大幅度退出经营性领域，让社会资源加快进入管制和垄断的现代服务业，引入竞争以促进生产率的提高）；要素价格的改革（特别是推进利率和汇率制度改革，使资本能够恰当定价，从而更有效率地使用）。

此外，我非常赞同不少学者提出的，政府需要容忍和保护“创造性破坏”的环境在中国的建立。没有经济的短线下行，不可能有要素的重构发生，只有低效率的部分死掉以后，释放出的资源，才能保证有效率的部分长出。这是基本的市场经济常识。这意味着，宏观决策层需要大幅增强对于短线经济下降幅度较大所引致结构调整的阵痛的忍耐能力。这也是日本经济“失去二十年”的关键经验教训之所在。