【文/ 唐晓阳】

主要结论

1. 中低收入国家发行国际债券的存量2020年达到17372亿美元，是十二年前的近四倍，占这些国家外债比例超过50%。而且债券利息高，付息费用占其利息总支出63.2%，远超双边债务，成为发债国家债务压力的主要因素。

2. 量化数据分析发现8个国家主权债券违约风险较高。其中赞比亚、斯里兰卡、阿根廷已发生债券违约，造成严重的经济社会动荡。加纳、安哥拉、埃塞俄比亚、苏里南、萨尔瓦多等国也出现债务恶化，再融资困难现象，亟待采取措施，避免债务危机进一步扩大。

在加纳，经济问题引发民众抗议游行（图源：路透社）

3. 债券发行激增与危机源于国际金融资本在发达国家经济低迷时鼓励推进新兴市场发债，以获取高额收益。但将缺乏发债经验与风险承受力的发展中国家引入了市场高风险的陷阱，使其在当前经济下行、美元加息的时期受到多重因素叠加冲击，经济周期波动被显著放大，而发展的可持续性遭遇严峻挑战。

4. 发展中国家国际债券发行时出现的顺周期、高利率、集中到期、汇率波动、评级短视、用途不当等教训需要总结改善。呼吁国际社会多方合作，营造有利于发展中国家可持续发展的国际融资环境。

研究背景

二十一世纪以来，发行国际债券已经成为发展中国家对外融资的重要渠道，也显著改变了这些国家外债的结构。这一趋势在2008年全球金融危机之后尤为明显，所有中低收入国家2009年的主权债券存量为4843亿美元，到2020年已经升至17372亿美元。占中低收入国家政府担保外债的比例也从2009年的30.7%攀升至2020年的50.4%。

与此同时，传统的双边与多边贷款增长相对缓慢，在发展中国家总体债务中的比例也在变小。其中撒哈拉以南非洲国家的主权债券增长速度尤为惊人，其存量在2009年仅为226亿美元，但十年间翻了五倍，到2020年已达1366亿美元。而同时期非洲国家的双边债务仅增长了约一倍，2020年为1149亿美元，其他地区也有类似现象。

考虑到国际债券的利率普遍较高，例如非洲国家2013-2019年发行的十年期欧洲债券息票率处于4%到10%的区间，而双边与多边债务的利率则远低于此，因此，国际债券付息的财务费用占这些国家债务费用的比例更高。2020年中低收入国家支付的国际债券利息占其利息总支出的63.2%，作为比较，双边债务的利息仅占9.8%。激增的债券存量与高企的财务支出对发债的中低收入国家会造成怎样的影响值得关注。

2016年以来，由于财政赤字严重、大宗商品价格下跌、国际需求下降、新冠疫情等多重外界因素的影响叠加，发展中国家所面临的债务压力不断地上升。然而，国际舆论对这轮债务问题的讨论很大程度上聚焦在中国等新兴贷款提供国，并提出了“债务陷阱论”之类与事实不符的观点，却严重忽略了国际债券对国家主权债务的影响。随着今后数年中国际债券的还贷高峰集中到来，叠加新一轮美元加息周期造成的资金市场波动，发展中国家会面临更为严峻的外债负担。在此背景下，本报告对发展中国家近年来大量发行国际债券的内部与外部因素进行了深入研究分析，审视新一轮债务问题形成的过程与原因，并通过大量数据的收集和计算对发展中国家债务可持续性做出预判预警。

图源：欧亚系统科学研究会

欧债发行激增及其后果

发展中国家国际债券的主要构成是欧洲债券，指一国政府、金融机构、工商企业或国际组织在国外债券市场上，以第三国计价货币（一般为美元或欧元）为面值发行的债券（注：由于此种债券发行起源于欧洲，是以称之为欧债[Eurobond]。本文主要讨论主权政府发行的欧债。）欧洲债券为发展中国家提供了一种快速筹集可观资金规模的手段。债券发行灵活，发行手续简便，发行费用低廉，无需官方批准，也不受任何国家的利率管制和发行数额限制等；同时，由于债券以不记名方式发行，可存放国外，利息收入可逃避所得税，因此吸引了众多投资者。

通常，信用较高的国家主要通过欧债进行融资，而信用较低的国家则主要通过主权借款或主权担保进行融资。低收入的发展中国家长期以来由于经济发展滞后，主权信誉、投资环境和国际评级都差强人意，几乎难以在国际资本市场获得融资，更难以涉足欧债市场。由于二十一世纪初叶发展中国家的经济发展势头强劲，加之欧美发达国家经济增长普遍乏力，金融资本希望在外部新兴市场寻找高额收益，近十年来欧洲债券在亚非拉地区的活动激增。虽然大多数非洲国家从2007年才开始在国际资本市场发行主权债券，但截止2021年，这种金融工具已经成为非洲国家的一种较为普遍的选择。超过20个非洲国家持有一种或多种未偿还的欧洲债券，并且仅在 2021 年，非洲国家就发行了价值118亿美元的欧洲债券。欧洲债券在亚洲和拉美的发行同样呈现出上升趋势。

发展中国家主权债券的前十大承销商是美国、英国、瑞士和欧盟的投资银行，大型承销商的市场力量越来越强。而持有额排名前15位的认购方也全部来自于欧美发达国家，主要包括美国、德国、法国、意大利的知名投资机构。来自美国的投资公司所认购的主权债覆盖的证券数和金额最多，黑岩集团（BlackRock）以最高持有总额度位居认购方榜首。其他主要投资者包括基金经理、保险和养老基金、对冲基金、商业银行等。这些金融机构具有雄厚的资金实力和较高程度的逐利倾向，他们为非洲等发展中地区积极发行欧债，并大量购买，极大地推动了中低收入国家债务总量的迅速增长。虽然资本的青睐使得发展中国家短时间内轻易获得巨额融资，可债务的累积将成为国际债务市场的长期不确定因素。

图源：欧亚系统科学研究会

国际评级B-通常被认为是国际资本市场发行的最低评级。然而，投资者受到收益率的驱动，在低利率环境下，对信贷风险的接受度一直在增大，并在违约风险中定价。尽管一些低收入国家的主权评级低于B-，但还是成功发行了主权债券，发行时的主权评级似乎并未对这些国家发行欧洲债券产生重大阻碍。

不仅如此，许多国家即使自首次发行欧洲债券后信用和债务可持续评级均下调，但依然在继续发行欧洲债券。国际金融资本的投资需求无视传统的风险管控规则，导致了发展中国家市场主权债券发行量的激增。此外，许多投资者主动或被动地跟踪市场指数，或以指数为基准进行投资；如果债券符合纳入指数的条件，将产生一些“自动”购买需求。

发达国家的大多数欧洲债券息票率低于2%；形成对照的是非洲国家在2013-2019年发行的十年期欧洲债券息票率处于4%到10%的区间，且呈缓慢上升趋势。非洲经济体的主权债券息票率高于正常水平。在全球资本市场低迷的大背景下，非洲等发展中国家提供的高利率欧债呈现出空前的吸引力。同时，相比于发达国家主权债券的二级市场价格，发展中国家主权债券在二级市场的价格普遍走低，总体呈现出显著背离发行价的趋势。

二级市场价格走低和交易频率低等问题虽然不会直接影响目前发债国在已流通主权债券方面的融资成本，但市场对其主权债券风险判定的变化可能导致未来发行新债券时，发债国需要用更高的息票率和更低的发行价格才能吸引愿意认购的投资者。从这一角度而言，发展中国家在未来的融资成本可能会间接上升。

发展中国家激增的债券存量导致了较高的偿债成本，缩小了财政空间，有时还危及宏观经济稳定。撒哈拉以南非洲的债务从2014年占GDP的35%增长到2019年的55%，利息偿还成为财政预算中最高的支出部分，偿债平均消耗非洲国家超过20%的政府收入，而且仍然是增长最快的支出。非洲国家发行欧洲债券的期限也明显短于双边或多边借贷，非洲国家获得的双边和多边优惠贷款的平均期限可达28.7年。

相比之下，非洲国家发行欧洲债券的还款期限明显短于优惠贷款，且受商业合同限制而不易展期。早期发行的欧洲债券期限从5年到10年不等，即使2014年后发行的欧债期限有所延长，但长期债券占比较少。在集中发债和债券期限短的双重影响下，非洲国家预计将于2023-2025年迎来第一个偿债高峰。据统计，非洲2025年前到期的欧洲债券总额达到1060亿美元以上。可用流动性的减少，会危及宏观经济稳定。到偿债高峰时，新兴市场债务国如果无法顺利再融资，则会被迫支出大量外汇储备用于偿债，这就可能导致公共开支突然减少，对国家发展产生破坏性的后果。

发展中国家的债券问题成为全球经济的一大威胁（图源：欧亚系统科学研究会）

严峻的债务形势和即将到来的偿债高峰，很可能导致发展中国家在国际资本市场遭遇信用评级下降和准入机会减少。在信用评级被降低后，这些国家必须以更高的成本获得未来的融资，甚至可能被完全排除在信贷市场之外。同时，随着美联储加息、缩减资产负债表，美元出现较大幅度升值，国际投资者的资本将从新兴经济体流回美国等发达经济体。大规模抛售新兴经济体发行的债券会导致其债券价格下降，债券收益率上升，增加外债规模。而大量的资本出逃本身又会引发发展中国家货币贬值，使得以外币计价的债券规模上升。加上新冠疫情进一步减少发展中国家政府收入，许多国家可能没有必要的流动性来偿还到期债券。如果错过到期付款，可能会出现广泛的违约和重组协议。国际债券的违约处置与双边多边债务相比也会更为复杂，甚至会出现收购不良资产，通过恶意诉讼，谋求高额利润的“秃鹫基金”，对发债国造成持久而巨大的经济损失。

欧债发行可持续性及违约风险预测

研究团队根据22个发展中国家及相应158只债券样本的起息日、到期日、存续期限、票面利率等核心要素，使用主权债券2016-2022年每日的交易价格数据和若干宏观经济指标，从定量角度采用Mann-Whitney U统计检验方法，通过对不同国家信用风险溢价及发行融资成本的变化与负债率及外债规模关系的研究，对主权债券发行可持续性进行了分析（注：样本国家包括阿根廷、埃及、埃塞俄比亚、安哥拉、贝宁、加纳、加蓬、喀麦隆、科特迪瓦、肯尼亚、卢旺达、摩洛哥、莫桑比克、纳米比亚、南非、尼日利亚、萨尔瓦多、塞内加尔、斯里兰卡、苏里南、突尼斯、赞比亚。主要是非洲发债国与信用评级在B-以下的发债国。）

从整体来看，样本国家的信用风险溢价显著上升，即主体资质整体水平显著下降，且平均交易利差数据发散程度上升，即主体资质整体水平的两极分化特点显著增加，并且该变化趋势呈加速的特征；其中，阿根廷、埃塞俄比亚、加纳、莫桑比克、萨尔瓦多、斯里兰卡、苏里南、突尼斯、赞比亚这9个国家的交易利差水平在统计期内出现一定程度的上升。样本国家整体的债务压力随进入债券市场时间的增加而逐渐增大，分国家来看，90%以上的样本国负债率在统计期内有所上升；此外，高负债率国家更容易出现交易利差上升的情形。

随着进入债券市场时间的增加，高负债率国家与低负债率国家之间的信用风险溢价差异呈明显增加的趋势。对比来看，高负债率国家随着进入债券市场时间的增加，呈现出逐年平均交易利差和信用风险溢价明显增加的特征，而对于低负债率国家来说，交易利差和平均信用风险溢价均保持在一个较为稳定的水平，并未随进入债券市场时间的增加而显著上升。但是，全部国家、高负债率国家和低负债率国家三类样本的发行利差均未呈现显著增加的特征，特别是高负债率国家的主权债交易利差随着进入债券市场时间的增加而上升，但其发行利差并未随着进入债券市场时间的增加而上升。因此，高负债率国家的二级市场的价格信息并未完全传导至一级市场的定价因素，融资成本变化不明显。本研究同时发现，债券发行利差低的经济体的外债规模和负债率普遍高于发行利差高的经济体，说明融资成本相对较低的经济体的债务状况要差于融资成本相对较高的经济体。

对二级市场与一级市场价格趋势的研究结果表明初始融资宽松造成了发展中国家大量发行债券。一级市场对他们发债持有乐观态度，提供了相对宽松的融资环境，降低初始发债成本，即使在二级市场已有警示的情况下依然没有足够反映发债国风险，这激励了新兴经济体的发债行为。宽松的融资环境带来了外债规模的增长，却不一定保证经济发展。相反大多数样本国家发行债券后经济停滞不前，财政收入没有起色，导致外债负债率攀升且基本面显著恶化。只有当问题积累了相当长的时间，并明显表露时才会影响一级市场，造成评级降低、发行成本上升，甚至再融资困难。一级市场的宽松环境和对风险的滞后判断导致了债券过度发行。

研究团队又通过对违约组和非违约组共计19个宏观经济指标的对比，筛选得到总储蓄率、外债占GDP比重、汇率、商品和服务出口占GDP比重、资本形成总额占GDP比重、税收收入占GDP比重和私人部门债权与M2之比的增长率7个指标作为经济体违约风险的预测变量，据此将债券发行国家的违约风险分为低、中、高三组，并结合不同国家的交易利差数据，验证了交易利差越大、违约风险越高的特征。最终从宏观基本面和交易利差两个维度得到赞比亚、斯里兰卡、安哥拉、阿根廷、埃塞俄比亚、苏里南、萨尔瓦多、加纳8个国家的主权债券违约风险较高的结论。

其中赞比亚、斯里兰卡、阿根廷三国在2020年后已发生债券违约，造成严重的经济社会动荡。如2012年至2015年，赞比亚政府共发行总额达30亿美元的欧洲债券，每年会产生高达2.4亿美元的利息费用。在此期间赞比亚的债务增加速度在非洲第四快，商业债券占赞比亚外债比例从零上升至2015年的46.2%。但铜价波动后其评级迅速下降，无法再融资而导致违约。斯里兰卡近年来外汇储备几乎完全由商业贷款构成，且投资收益低于贷款利息。在没能有效推动产业转型，也没能找到创收新来源情况下却大量发行商业债券，增加财政赤字，使国家经济陷入了借新债还旧债，利率不断升高的困境。2022年初，外汇储备已无法偿还年内到期的欧洲债券，于4月宣布自其建国以来首次债务违约。在疫情、冲突和国际金融波动的叠加影响下，脆弱的斯里兰卡经济难以承压而迅速崩溃。目前，加纳等其余5国也出现债务恶化，再融资困难现象，亟待国际社会共同努力，避免发展中国家债务危机进一步扩大。

斯里兰卡发生债务违约（图源：韩国时报）

欧债对发展中国家影响的系统性反思

发展中国家发行欧债是市场化行为，但其主要推动力来自国际金融资本自身追求高回报的需要。发展中国家虽然本身确实也有资金需求，可是他们减少利息低、还款周期长的双边和多边优惠贷款，而大幅增加利率高、周期短的欧债比例，主要原因是国际金融市场为他们发行欧债提供了大量的便利举措和充足的资金。不过，来自欧美发达国家的机构投资者对发展中国家发债的热情完全出于市场逐利考虑，其相关的一系列操作大量沿用国际成熟市场的做法，很大程度满足了投资者短期内获取高回报的需要，却没有顾及发展中国家经济结构的脆弱性与长期发展的特殊性。

一是西方金融机构的定价、认购、评级等行为都带有顺周期性。在全球流动性和大宗商品价格较高的时期，主要依靠矿产能源出口的发展中国家也会处于经济繁荣期，其发行主权债券的可能性更大，评级也更高，发行债券的成本则相对较低。可如果全球经济衰退，资源类商品价格下跌，这些国家可能更需要融资来维持经济平稳，但此时评级机构会下调他们的评级，新债券也需要用更高的息票率和更低的发行价格才能吸引愿意认购的投资者，导致雪上加霜。尽管在发达国家也存在类似的市场波动叠加，但发展中国家经济来源单一，体量又小，所以波动很容易造成危机或违约。此外，欧债发行主要以美元计价，在美元流动性宽松、汇率较低时往往容易发行欧债，可美元加息，汇率攀升时资金大量流出发展中国家，使发债国在流动性最紧张时却要以高利率和高汇率借款还债，形成了另一个叠加的冲击效应。缺乏市场经验和经济体量的发展中国家进入国际金融市场庞大的逐利平台时，很容易在貌似公平的规则下因为短期利益落入发展的陷阱，过早透支未来的增长前景，被国际金融资本套上沉重的枷锁。

二是欧洲债券的时间性与发展中国家的经济节奏不相匹配，对维持平稳的经济运行不利。欧债不仅期限通常较短，而且到期时间集中。可发展中国家的基建与生产项目一般需要较长时间，如十年以上才能逐渐产生效益，收益前景的确定性也较难保证。这就意味着这些发债国频繁需要另外寻找宝贵的外汇，或发行利率更高的债券来偿付到期债务，进一步挤压有限的流动性，干扰正常经济秩序。而如果发债国没能找到现金来偿还到期债务，则会违约而使今后融资异常困难。国际金融资本的时间约定主要参照发达国家成熟的经济活动，对发展中国家面临的流动性挑战没有足够的灵活性与包容性。

三是欧洲债券不限定使用的目的，资金可以用于非生产性支出，事实上非洲国家在2019-2021年发行的所有欧洲债券均用于支持预算赤字和偿还到期债券。对一般商业债券来说，企业要明确解释融资所得资金将被用于何种投资、如何带来未来的收益产出。相应的，投资者也会重视发债方未来的盈利能力。可由于主权债相比于公司债总体违约风险更小，信誉度更高，所以发行欧债时发债国不被要求承诺债券收益使用方式。投资者并不关心资金的使用方式，他们只是以国家的整体宏观经济状况为指标衡量投资风险，追求从高票面支付、高利率中收益，而不会对债务收益的用途有更多的关注和监督。但对政治经济状况不稳定的发展中国家来说，这样的自由度可能导致债券被用来填补财政缺口或为短期政治目标提供资金，产生“寅吃卯粮”的现象，而忽视投资于生产性收益项目，造成长期发展不可持续。

总之，近年来发展中国家欧债发行量的激增，以及因此对发债国带来的影响本质上是国际金融资本主导的市场逐利行为对发展中国家长期发展进程的一次严峻考验。在发达国家经济低迷、流动性充裕的背景下，国际金融资本为了从新兴市场的快速发展中获利而大力推动发展中国家发行债券。可由于这些投资者是国际金融市场的主导，他们制订的债券发行规则优先考虑金融机构的利益和发达国家市场的需要，而没能充分考虑发展中国家经济来源单一、周期性强、抗风险能力弱、长期基础建设项目多等特性，因此将不少缺乏发债经验的国家引入了高债务风险的陷阱，使其在当前经济下行、美元加息的时期受到多重叠加影响，面临巨大的偿债压力。

市场效应通常都是锦上添花，而鲜有雪中送炭。发展中国家体量小、经验少，在复杂庞大的国际金融市场上缺乏话语权和影响力。在经济上行周期时享受的便利和优惠在下行周期时就意味着风险和负担。如果发债国没有做好准备，将融资成本低时获得的资金用于提高生产效率，产生高于利息的收益，那在市场规则作用下很可能陷入借更高利息的新债以偿还旧债的恶性循环。全球经济中最强大的发达国家投资者的利益和优先事项与发展中国家普通劳动人民的优先事项南辕北辙。当发展中国家进入这些投资者们所主导制订的金融市场时，一定要倍加警惕，否则一旦债务危机爆发，将无法妥善保护本国经济、人民与社会的优先利益。而国际社会则需要为发展中国家提供更详尽的信息分析、指导建议以及服务配套机制，帮助这些国家避开金融陷阱。