【23日一则新闻触动市场神经。来自新华社的一条新闻说：23号本应打响今年1.6万亿地方债发行的第一炮，因江苏省地方债发行延迟，“头炮”未能如期打响。

江苏发债延迟绝非个例，今年地方债发行将在多省市全面延迟，主要是因为上万亿规模的低利率、低流动性政府债难获投资者青睐，作为承销商的商业银行和地方政府展开的“利率拉锯战”正全面升级。

具体原因是什么呢？据某银行人士称，1.6万亿政府债发行规模太大，承销商接受不了地方政府认可的利率，发行有困难。每个银行的资金成本不一样，估算商业银行买一个亿地方政府债要亏50万到200万左右。主承销商和主力投资者没有主动的投资需求，去年的1092亿大家就已经拿得很难受了。

因为这条消息，周五股市国债期货市场纷纷出现下跌走势。最新的消息是，据彭博社报道，中国财政部和央行正在研究地方债发行配套措施，以提高地方债需求，确保今年首批发行成功。财政部考虑的措施包括将地方债的购买和财政存款挂钩，以增加银行购买的积极性，此外，还包括通过允许抵押该类债券以向商业银行提供流动性。

观察者网专栏作者全球宏观投资人熊鹏赐稿认为，面对地方债发行难题，目前有两条路可以走：一，是降准降息，使得国债到期收益率降低，减少地方债发行的成本；二是通过央行回购地方债的办法，帮助地方债成功发行，但这个办法显然只是权宜之计。具体请阅读以下文章。】

地方债的推迟发行，引发A股市场，以及国债的不确定因素加大。24日，A股市场以及国债市场波动，已经说明了这个问题。

地方债推行发行的关键原因是成本，投资者希望的到期收益率能够在国债的基础上再加50个基点，而地方债的承销商仅希望加10-15个基点；投资者担心的其他原因还有地方债的流动性以及可交易性。

如何解决这个问题呢，笔者认为可能的解决途径有两个：

大幅降息降准（概率60%）。增加流动性和可交易性不是大问题。

由于地方债的定价普遍采用国债加成，那么降低同期国债到期收益率是关键。如何降低国债到期收益率？大幅降息降准是唯一选择。

但是央行为什么不愿意这么做？因为地方政府存在预算软约束、各界对资产泡沫担忧，以及对货币政策效果的怀疑。

那么两种博弈，谁胜出？如果当局的思路是解决眼前问题优先，那么大幅降息降准是唯一选择。同时，克服阵疼，花钱买一个制度。

如果大幅降准降息，可能引发的连锁反应是国债出现大牛市。但需要注意流动冲击问题。商业银行目前的资金来源端压力很大，如果在时间节奏上不合理，有可能导致对国债现货和期货的冲击。周四汇丰PMI预览数据后。国债期货表现不佳，周五开盘继续颓势，说明有某种冲击因素存在。

另外一个连锁反应是股市，股市的情况稍微复杂。股市在一定阶段内会躺枪，容易成为地方债发行不畅的借口。如果当局认可这个理念，并且把抑制股市作为配套政策的一部分，股票会有相当大的麻烦（显然，这个理念是完全错误的，但符合部分人的偏见）。

在这种场景下，股市会有一个大调整，然后再恢复上涨（A股的主流偏见并未动摇）。因为不确定性的来源是地方债，是旧经济的代表，所以，在配置上利好创业板和中小板，而对沪深300和上证50指数相对不利。

央行直接购买（概率40%）

借鉴美联储、日本央行和欧洲央行的范例，类似2007年特别国债的模式，由央行直接购买，或者，由央行通过政策性机构间接购买，比如外管局和财政部下的投资机构。

这种途径的优势是：简单易行，并不需要市场化的复杂的博弈过程。对应急的当局来说，这是最高效的手段。

当然也有坏处：那就是，继续预算软约束，可能延缓财政体制的现代化。更重要的是，当局知道，这样无法真正解决地方政府的问题，也没有花钱买一个新制度。这会是一个痛苦的抉择。

如果央行直接购债，会降低降息降准的急迫性。国债会有一段煎熬的行情。但最终上涨的概率还是相当大。

对股票能形成利好。因为直接购债，市场无需担心股票冲击地方债发行。而且，购债扩大了央行的资产负债表，盘活了死资产，提升了货币总量和流动性。

各种权衡之后，最有可能的情况会是什么？

首先，现在是用时间换空间，因此，一切都可能发生。用创业的企业家精神来解决经济发展问题是正确的，但需要时间，也是一个赌注。所以，政策平衡的艺术就在于短期的阵痛买一个好的未来。同时，不至于痛死病人。

再次，从执政党的核心利益分析。经济普惠发展已经成为各国政府和政党合法性的最大来源。当局一直在提高执政效率。同时，失业问题在眼前并不恶化，人口结构无意间帮了政府一个忙，所以，痛苦的忍耐力在提高。

第三，从政府各方面的举措看，对于发展经济，是不遗余力。对金融市场的认知也明显有所提升。政治上的抱负必然要求一个强大的债券和股票市场为后盾，人民币国际化才有现实的基础。也就是说，他们在考虑全局问题时，资本市场很可能已经不再是一个枝节问题，而是一个制度问题了，如果能上升到这个局面，对于理性解决问题会非常有益。

第四，解决债务问题有多急迫？从下图可以看出，城投债和地方债集中在2016和2017年兑付，也就是说，我们还有不到一年的时间可以解决这个问题。到底是市场化解决还是央行内部解决，留给决策者的时间并不多了。

但是从外部环境看，决策者还是可以相对从容。中国经济一直下行，但社会的容忍力还不错，从情绪的反映模式看，新的负面消息冲击效果会越来越低，甚至完全消失。但是，如果我们错失了降息降准的良机，最后逼不得已用央行购债的模式解决问题，会给市场留下严重的后遗症。

这是很重要的问题，周五股债都跌，已经在部分反映这个事情重要性了。

数据来源：黄文涛  2014

本文系观察者网独家稿件，文章内容纯属作者个人观点，不代表平台观点，未经授权，不得转载，否则将追究法律责任。关注观察者网微信guanchacn，每日阅读趣味文章。