熊鹏:地方债发行推迟 央行有两条路可走

来源:观察者网

2015-04-25 14:10

熊鹏

熊鹏作者

全球宏观投资人

【23日一则新闻触动市场神经。来自新华社的一条新闻说:23号本应打响今年1.6万亿地方债发行的第一炮,因江苏省地方债发行延迟,“头炮”未能如期打响。

江苏发债延迟绝非个例,今年地方债发行将在多省市全面延迟,主要是因为上万亿规模的低利率、低流动性政府债难获投资者青睐,作为承销商的商业银行和地方政府展开的“利率拉锯战”正全面升级。

具体原因是什么呢?据某银行人士称,1.6万亿政府债发行规模太大,承销商接受不了地方政府认可的利率,发行有困难。每个银行的资金成本不一样,估算商业银行买一个亿地方政府债要亏50万到200万左右。主承销商和主力投资者没有主动的投资需求,去年的1092亿大家就已经拿得很难受了。

因为这条消息,周五股市国债期货市场纷纷出现下跌走势。最新的消息是,据彭博社报道,中国财政部和央行正在研究地方债发行配套措施,以提高地方债需求,确保今年首批发行成功。财政部考虑的措施包括将地方债的购买和财政存款挂钩,以增加银行购买的积极性,此外,还包括通过允许抵押该类债券以向商业银行提供流动性。

观察者网专栏作者全球宏观投资人熊鹏赐稿认为,面对地方债发行难题,目前有两条路可以走:一,是降准降息,使得国债到期收益率降低,减少地方债发行的成本;二是通过央行回购地方债的办法,帮助地方债成功发行,但这个办法显然只是权宜之计。具体请阅读以下文章。

地方债的推迟发行,引发A股市场,以及国债的不确定因素加大。24日,A股市场以及国债市场波动,已经说明了这个问题。

地方债推行发行的关键原因是成本,投资者希望的到期收益率能够在国债的基础上再加50个基点,而地方债的承销商仅希望加10-15个基点;投资者担心的其他原因还有地方债的流动性以及可交易性。

如何解决这个问题呢,笔者认为可能的解决途径有两个:

大幅降息降准(概率60%)。增加流动性和可交易性不是大问题。

由于地方债的定价普遍采用国债加成,那么降低同期国债到期收益率是关键。如何降低国债到期收益率?大幅降息降准是唯一选择。

但是央行为什么不愿意这么做?因为地方政府存在预算软约束、各界对资产泡沫担忧,以及对货币政策效果的怀疑。

那么两种博弈,谁胜出?如果当局的思路是解决眼前问题优先,那么大幅降息降准是唯一选择。同时,克服阵疼,花钱买一个制度。

如果大幅降准降息,可能引发的连锁反应是国债出现大牛市。但需要注意流动冲击问题。商业银行目前的资金来源端压力很大,如果在时间节奏上不合理,有可能导致对国债现货和期货的冲击。周四汇丰PMI预览数据后。国债期货表现不佳,周五开盘继续颓势,说明有某种冲击因素存在。

另外一个连锁反应是股市,股市的情况稍微复杂。股市在一定阶段内会躺枪,容易成为地方债发行不畅的借口。如果当局认可这个理念,并且把抑制股市作为配套政策的一部分,股票会有相当大的麻烦(显然,这个理念是完全错误的,但符合部分人的偏见)。

在这种场景下,股市会有一个大调整,然后再恢复上涨(A股的主流偏见并未动摇)。因为不确定性的来源是地方债,是旧经济的代表,所以,在配置上利好创业板和中小板,而对沪深300和上证50指数相对不利。

央行直接购买(概率40%)

借鉴美联储、日本央行和欧洲央行的范例,类似2007年特别国债的模式,由央行直接购买,或者,由央行通过政策性机构间接购买,比如外管局和财政部下的投资机构。

这种途径的优势是:简单易行,并不需要市场化的复杂的博弈过程。对应急的当局来说,这是最高效的手段。

当然也有坏处:那就是,继续预算软约束,可能延缓财政体制的现代化。更重要的是,当局知道,这样无法真正解决地方政府的问题,也没有花钱买一个新制度。这会是一个痛苦的抉择。

如果央行直接购债,会降低降息降准的急迫性。国债会有一段煎熬的行情。但最终上涨的概率还是相当大。

对股票能形成利好。因为直接购债,市场无需担心股票冲击地方债发行。而且,购债扩大了央行的资产负债表,盘活了死资产,提升了货币总量和流动性。

各种权衡之后,最有可能的情况会是什么?

首先,现在是用时间换空间,因此,一切都可能发生。用创业的企业家精神来解决经济发展问题是正确的,但需要时间,也是一个赌注。所以,政策平衡的艺术就在于短期的阵痛买一个好的未来。同时,不至于痛死病人。

再次,从执政党的核心利益分析。经济普惠发展已经成为各国政府和政党合法性的最大来源。当局一直在提高执政效率。同时,失业问题在眼前并不恶化,人口结构无意间帮了政府一个忙,所以,痛苦的忍耐力在提高。

第三,从政府各方面的举措看,对于发展经济,是不遗余力。对金融市场的认知也明显有所提升。政治上的抱负必然要求一个强大的债券和股票市场为后盾,人民币国际化才有现实的基础。也就是说,他们在考虑全局问题时,资本市场很可能已经不再是一个枝节问题,而是一个制度问题了,如果能上升到这个局面,对于理性解决问题会非常有益。

第四,解决债务问题有多急迫?从下图可以看出,城投债和地方债集中在2016和2017年兑付,也就是说,我们还有不到一年的时间可以解决这个问题。到底是市场化解决还是央行内部解决,留给决策者的时间并不多了。

但是从外部环境看,决策者还是可以相对从容。中国经济一直下行,但社会的容忍力还不错,从情绪的反映模式看,新的负面消息冲击效果会越来越低,甚至完全消失。但是,如果我们错失了降息降准的良机,最后逼不得已用央行购债的模式解决问题,会给市场留下严重的后遗症。

这是很重要的问题,周五股债都跌,已经在部分反映这个事情重要性了。

数据来源:黄文涛  2014

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责任编辑:苏堤
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