超老龄社会压力，以及经济的高杠杆是中国目前面临的重要问题。如何解决养老金短缺的问题？近日，《华夏时报》一篇将住房公积金与职业年金、长期护理险等补充养老保险的报道引起了热议。文章认为，不管是向养老保险还是向长期护理险等领域划转，住房公积金都是要动用的。

不过，在上海世纪出版集团主办的2016“世纪中国论坛：供给侧结构性改革与中国经济长期增长”上，中国人民银行金融研究所原所长姚余栋则给出了另一个解决之道：“发展第三支柱个人养老。”

他认为，中国正在加速进入超老龄社会，养老金融是解决我国养老资金缺口的重要手段，养老金的投资转化为长钱是中国去杠杆的重要驱动力，或者是主要来源。

姚余栋在演讲现场

而个人所得税改革则是其中的关键，“是点燃这个天雷地火的关键环节”，他表示，这样可以把老龄化去杠杆和个税改革结合起来。

他指出，个税改革如果在加入老人赡养抵扣，房子按揭抵扣，教育抵扣之余，再加入个人养老账户的税前抵扣或延迟，就能够建立一个源源不断的活水，源源不断的长钱帮助我们去杠杆。以下是演讲全文：

我们的杠杆率还是相当高的，目前总的杠杆率在250，企业杠杆率约为130，已经是全球最高之一。怎么去杠杆，还是讨论比较多的，有没有什么办法，去杠杆总是要有钱的，钱从哪里来？

我们看经济有四个部门，政府部门是负债的，金融部门的杠杆率是有限的，它的净资产也是相对少的，是受到金融监管的。企业部门本来就杠杆率比较高，哪个部门有钱呢？是居民部门有钱，全球都是这样的，居民部门的财富远远超过了企业部门的财富，这是近二十年以来发生的意想不到的重大现象。

所以补充资本金，去杠杆关键补充资本金，补充资本金从哪里来，一定要把居民的财富和储蓄率通过一个渠道来注入实体经济的资本金，我提的是实体经济的资本金，不是银行资本金。

而我们看到现在这个经济学更多的是研究杠杆，研究信用风险。比如说伯南克的金融加速器等折价文章，但是对如何补充实体经济资本金缺乏深入的研究。就是这个经济总量做大了，怎么给实体经济补充资本金，这个还缺乏足够的研究。

那么我们说家庭部门有钱，但是归结到家庭或者居民个人行为，他能不能有效的把他的储蓄率和财富补充到实体经济的资本金呢？我们看个人行为学它的研究成果一个重要的结论是，个人行为对模糊性的或不确定性的规避，就是凡是模糊的不确定性的，个人是风险厌恶的，这样的情况下，对于股权融资做一个比较模糊的收益率和风险相对来说比较大的，比债权大的，那么从个人行为来说会一般选择债权融资。我想这是人性所在。

所以观察到一般来说居民的家庭资产负债表，在没有养老配置需求的时候，能够配置在股权融资上的一般只是10%左右，很难，高不了。你让个人更多的配置股权是做不到的，所以如果是10%那意味着90%将来是债权，这意味着本来你个人配置的时候逐渐是鼓励金融机构或者是实体经济在加杠杆，你提供的是债权产品，经过了银行体系不就生成了债权吗，所以怎么样把居民的财富和高储蓄率有效的转化成为更多的股权融资的配置，这是一个非常重要的话题。

我想我做一个猜想，凡是没有养老金融配置的经济体，它的杠杆率，企业部门杠杆率都是比较高的。凡是没有养老金融做得很好的经济体都是比较高的，为什么呢？因为个人要配置这样一个金融资产那个人最大的一个需求是什么？是养老，所以怎么样把这个个人的最大需求痛点结合到股权融资上来，只有通过养老，养老是最主要的渠道。

所以这就是我们所说的长钱，没有养老金融就没有长钱，没有长钱杠杆率必高。这个还没有充分的学术的进一步的实证检验，这是我个人一个不成熟的看法。但我觉得把个人这样一个人性的弱点和人类行为学的一个带有规律性的，和我们实体经济的迫切需求结合在一起，唯有的办法是通过养老金融，这个先给大家抛出来探讨一下。

看一下我们国家，现在我们的超老龄社会在步步逼近，我们很快在2035年的时候进入超老龄社会，它的上升速度非常快。当我们在进入爬坡过坎的时候，我们事实上65岁的老人在迅速增加，将会在2030年达到八千万，2035年之后才逐渐稳定。

中国养老第三支柱发展不足

个人的痛点在于养老需求，养老需求怎么办？实际上我们的国家顶层设计是非常不错的，就是做了一个三支柱，三支柱就是我们的养老体系。那么我们有第一支柱基本养老，有第二支柱职业或者企业年金，还有第三支柱，就是个人账户。

最近的报道是第一支柱有6个省已经收不敷出，主要是在东三省。第二支柱我们做了十年，累积余额不到一万亿，所以我们面临这么样一个迅速的老龄化，将来怎么来养老？主要还是在第三支柱，这才是我们的主场。

三支柱有不同的风险，我这里就不展开。我们看一下我们在第二和第三支柱上的积累跟经合组织（OECD）国家比较来说，经合组织国家的平均值大约是在GDP的80%左右，而我们是是5%，是非常低的。

而我们看一下波士顿咨询公司做的全球的和中国资本市场的一个比较来源，它这个养老金是占了35%，而我们是5%，保险还是差不多的，其他差不了太多。所以我们在中国进入资本市场的主要的问题，还是在养老的渠道没有打通，就是老百姓巨大的对养老金融的需求并没有这样的渠道能够流到养老市场里或者资本市场里面去，这就是我们的痛点。

看看中美两国养老的规模，第一支柱我们还是占比比较高，企业年金十年才不到一万亿。然后第三支柱还是零，还没做起来。

而美国大家注意到没有，就是当时美国是先搞了基本养老，是大萧条以后，之后二战以后搞了401K计划（是一种由雇员、雇主共同缴费建立起来的完全基金式的养老保险制度，是指美国1978年《国内税收法》新增的第401条k项条款的规定——观察者网注），1974年搞了个人养老。

但当时个人养老是没有想到会超过第二支柱，尼克松总统宣布第三支柱的时候，也没有想到。所以可以这样说，将来中国的三支柱里第三支柱一定会超过第二支柱的，为什么？我们的经济新常态下经济是L型增长，企业利润是有限的，也不是所有的企业都在特别大中性企业来管理的，所以主要还是看第三支柱。那么这就是我们说的一定要有长钱去杠杆。

中国在加速进入超老龄社会，养老金融是解决我国养老资金缺口的重要手段，养老金融前景巨大，需要科学审慎的配置。养老金的投资转化为长钱是中国去杠杆的重要驱动力，或者是主要来源。我看不到哪个部门还有钱，所以我们做一个测算，中国的人口结构和日本人口结构相似，假如说按日本的家庭资产负债表来比一下，它基本配置在债券10、股票是10，存款50，剩余养老占30。

我们国家在2020年GDP总量会逼近100万亿，所以家庭金融资产大约在200万亿左右，如果按这样的配置30用于养老，这就是60万亿，60万亿中我们假设第三支柱有40万亿，40万亿中通过专业的运营养老机构进行配置，这就是养老金第三支柱的个人账户配置，至少配置20%进入股权市场就有8万亿。

大家说我们现在讨论了很多的养老金入市，包括社保基金顶多的余额是两万亿，如果30%的入市才六千亿，大家想想第一支柱是年轻人拿钱，这手给老年人付钱，所以它剩余钱是不多，将来也是不多的。所以养老金入市往往被过度关注了，实际上它没有多少钱。吸引MSCI加入这个也顶多不到一万亿，但是我们只要我们把第三支柱做好了，配置20%进入股权融资市场，就是8万亿。这还是低估的。20%全球的养老配置远远高于20%，很多北欧国家在50%左右。

我们一定要作回避自己的弱点，然后发挥优势，我们的优势在于我们的资本市场做得还是很好的，机构做得也是很不错的。需要把这个渠道挖通。所以8万亿，如果能够以审慎的资产配置的方式进入长钱帮助我们去杠杆，特别注意我这里不是在忽悠第一支柱养老金入市，这跟现在讨论的是不一样的，是提倡第三支柱养老金以科学、综合、审慎的形式，适当配置在股权融资中。那么我们现在说怎么来做到这一点，这也是供给侧改革的重要一部分。

因为它要去杠杆，怎么做到这一点？关键是个人所得税的改革，所以今天为什么我想跟大家抓紧汇报这个事情，因为据报道个人所得税改革已经进入了一个人大的初步审议阶段，将来会有一读二读三读，预计未来的两三年一定会出台的。

个税提前优惠将成第三支柱发展最大动力

个人所得税是非常重要的，是点燃这个天雷地火的关键环节。个人所得税怎么来改？我们是处于改革的关键契机，怎么改呢？是这样的，十八届三中全会明确个人所得会改革，采取综合与分类相结合的模式，这个时候一定要把我们面临的老龄化去杠杆和个税改革结合起来，如果这个时机错过了，可能五年之后还要进行个税改革，个税的法案改革。我觉得我们就更老了，十年之后我们就更老了，再二十年之后就不一定来得及了，所以时机特别重要，所以我这次应主办方要求，在这里反复说这个，还是心情很急迫的。

我们建议采取一种新的方式，直接是所得税抵扣8%。8%抵扣，因为我们最高边际税率45%，在全球是相当高的，达到了北欧的水平。如果不动最高边际税率，凡是做个人账户的，那就抵扣8%，所有的税率档次一律抵扣8%。那么事实上是个减税，同时豁免进入个人账户的资本利得税。

这样的话测算一下，就是将来第一支柱保基本40%替代率，第二支柱10%替代率，第三支柱30%，将来我们如果能达到80%，就超过经合组织的75%的标准，所以我们的退休生活会比较幸福。所以一半靠国家，靠第一支柱，剩下的一半主要靠第三支柱，还有一些靠单位。

那么主要是税收抵扣，抵扣我们测算一下，如果按现在来做：一个新人刚工作，25岁，如果给他一个税收抵扣，他工作到65岁，将来我们要延长退休，要缴费40年，每个月交1000块钱，到退休的时候在他的个人账户中拿到多少钱；另外中人，像我这样的，45岁，工作到65岁，还有20年，我每个月要允许补交两千块钱；还有一个老人，即将退休的，比如说55岁，要允许他补交三千块钱，都是可以允许补交的，当然有个限额。

如果按第三支柱的收益率是4%，这个相对比较低了，就是十年期国债加100个基点来测算，大家猜一猜是多少钱？新人如果是每个月交1000块钱，账户未来余额是118万。它的增值部分是将近60%，所以退休的时候领3000块钱是没有问题的；如果是中人交240个月，他交2000块钱，将来退休是73万，领3000块钱也没问题；老人交120个月，允许他多交3000块钱，所以到时候44万，也是没问题的。所以只要有这个账户建立，它就能够保证30%的替代率。

这个是非常重要的，所以早建比晚建好，而且要允许中人补交，老人多交这样一个社会，同时要有个设计限额，不能说过非常有钱，我就多交，多交以后又免税，整个又促使社会不公正，这也不行的。还是要有个上限，上限以后再下面允许不同年龄段的补交。

所以建立个人账户一石三鸟，完善我国的养老体系，通过税前抵扣降低个人税负，激励主动报税，培养纳税习惯，有助于个人完善所得税的整个完税的好转。我们预计如果是有一个抵扣，大家看我们交个人所得税的可能还不到一亿人，交社保的大约3.5亿人，如果把第三支柱放进去了，你要想有第三支柱，必然交所得税，所以你降个8%，实际上牺牲了一点小钱，但是税基在扩大，个人所得税的总的税额增加是大概率事件，反而增加了，因为更多的人愿意交这个，这是老百姓最大的需求，就是养老，而且培养了很好的纳税习惯，同时为去杠杆提供了一个思路和方法。这是一个增量去杠杆。

个人储蓄这么高，而且个人的财富逐渐的增长，那么如何转化成实体经济的资本金，打造长钱，只有或者是更主要的要通过养老金融，主要是第三支柱的个人账户。

这个里头关键是要结合个税改革，而个税改革到了关键阶段，个税改革现在据新闻报道的，比如说它有些老人赡养的抵扣，可能还有一些房子按揭的抵扣，可能还有教育抵扣，这些都非常好，还应该加一项就是个人账户的税前抵扣或者延迟，这个是机制性的东西，能够建立一个源源不断的活水，源源不断的长钱帮着我们去杠杆。

所以我们现在在个税改革的一个关键节点上，我们在面临着老龄化和超老龄社会来临的关键节点上，我们在落实中央的供给侧结构性改革的关键节点上，而这些所有的在一起主要还是要把我们的实体经济搞好，关键是要去杠杆，怎么来去杠杆。我认为主要或者是可能唯一的增量办法就是做好第三支柱的个人账户，打造长钱。

所以在这样一个改革的契机中，我觉得特别需要落实总书记说的及时、科学、综合，这个及时是第一位的，过了这个村就没有这个店，所以需要我们在座的，我们经济学界的，我们全社会的洪荒之力，谢谢大家。

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