【文/ 岳嘉】

拜登计划推出的高达3.5万亿美元的财政支出计划，目前仍在美国国会“搁浅”。关键的障碍是谁来为此埋单?

日前，参议院金融委员会的民主党人在讨论比总统拜登此前提议范围更广泛的征税方案考虑的新方案中，有些提出对股票回购、碳排放和企业薪酬征税。

对股票回购这一美股“发动机”征税引发了广泛关注，新方案可能出台一种针对回购的特种消费行为税，将回购股票视为股东的应税股息。今年以来，美股的股票回购规模大幅攀升，成为市场无惧通胀、疫情反复及美联储taper预期的催化剂。

传统的货币理论框架下，财政赤字是对未来税收的透支，但现代货币理论不以为然，这一理论坚持赤字货币化，更准确说是债务资产化。也是在这一理论的支撑下， 以美国为主的发达经济体通过货币超发驱动债务扩张，早已经失去了传统意义上偿债的信用和能力。

比通过财政支出方案更棘手的问题是债务上限。目前美国国会仍未就此达成一致，财政部长耶伦表示这可能造成美国的技术性违约，上一次白宫因债务上限问题停摆，海外投资者持有的美国国债获得了优先偿付，美国国内的公共开支则被推迟。但耶伦这一次并没有公开给出应急方案，潜在的违约可能给金融稳定带来冲击，特别是引发美债的抛售进而推升本就偏离于经济复苏的无风险收益率。

这只是债务问题的短期影响。更长期的后果在于，一旦超过GDP的一定比例，债务扩张带动经济增长的效率会越来越低。危机的尽头是债务，债务的尽头则是通缩。这也是为什么具备财政赤字货币化条件的美国，仍要开发出更多税源的内在原因。

危机的尽头是债务

疫情危机引发了新一轮也是历史上最大规模的全球债务扩张，根据IIF统计，全球债务占全球GDP比重从疫情前的320%攀升至2020年底的360%，到2021年一季度末，总债务较2020年底水平下降了1.7万亿美元，为过去十个季度以来首次下降，但总规模仍高达289万亿美元。

一季度全球债务规模的下降，主要是发达经济体债务下降所带动的，新兴市场债务则仍在上升。不过，从2019年底至2021年一季度，全球新增的30万亿美元债务中，发达经济体贡献了超过三分之二，是举债的主力军。同期，全球债务与GDP之比上升了35%，远快于上一次全球危机后的增速(2008-2009: 10%-15%)。

分部门统计看，全球政府债务占GDP比重从88%上升至105%，总增加规模达到12万亿美元，其中发达经济体占据10.7万亿美元，主要集中在欧洲国家，如法国、西班牙、希腊；非金融私人部门债务占GDP比重从124%上升至165%，金融部]债务比重上升至86%。

可以看出，政府部门是本轮债务扩张的主要推手。全球主要经济体来看，除日本、意大利和美国的债务/GDP超过100%之外，英国、法国和西班牙、阿根廷的债务/GDP比例也都接近100%，疫情之下很可能很快就会超过100%，越来越多的国家将“日本化”。

债务的尽头是通缩

1996年日本政府债务占GDP比重就超过100%，2008年金融危机后超过180%，2020年疫情危机后超过240%。从绝对数量上看，在1990年，日本政府债务规模大约是280万亿日元，现在达到1100万亿日元。与日本政府债务规模飙升相对应的，是日本央行的资产负债表规模，从1990年的40万亿日元路飙升至现在的680万亿日元，扩张了17倍。

但从过去三十年的债务产出比看，日本政府债务净增加820万亿日元，日本央行印钞规模净增加640万亿日元，但GDP净增加仅70万亿日元。特别是1996年政府债务占GDP突破100%以后，日本国内经济陷入了长期的通缩及低增长。

有观点认为，在货币超发而信贷需求低迷的背景下，日本经济长期低通胀、低增长，与财政支出减少经济建设投资、扩大社会保障支出直接相关，根源上是老龄化及产业转移导致的。

但这背后容易忽视的问题是债务偿付压力的逐渐加大。尽管日本财政支出严重依赖于日本央行的债务资产化，但并不意味着可以完全放弃财政收入。自2000年以来，日本一次次提高消费税，也就一次次回收着通过财政支出释放的货币流动性，疫情没有阻断日本政府提高消费税的进程，日本财务省提出，计划征收“新冠复兴税”，准备在疫情结束后将消费税从目前的10%上调到15%。

货币与财政政策的相互抵消，客观上造成了“流动性陷阱”。本质上，还是偿债压力不断增加，导致了债务扩张效率的持续降低。

可以预见，随着债务大幅扩张，利息支出占政府收入及GDP的比重将会持续上升，这将加剧各国财政支出的偿债付息压力，进而威胁到其他的公共支出。特别是对于没有条件实施赤字货币化的新兴市场经济体，其面临的考验将比日本更加严峻。