【文/观察者网专栏作者赵燕菁，整理/李泽西】

最近几个月，越来越多的国际金融人士和学者开始炒作一个概念：“中国经济日本化”，甚至花旗银行现在也在“凑这个热闹”。他们认为，中国债务规模和房价平行上涨，以及经济和人口结构，与上世纪80年代后期到90年代初期泡沫经济前的日本“如出一辙”，因此断言“结局会一样”。

有些国内学者和金融人士也附和这种说法，认为中国政府必须出手打压房价和债务增长。实际上，这些人不仅不够了解中国，也不够理解日本——中国经济的“病”也许和日本一样，但是否“结局会一样”，则取决于中国采用怎样的“处方”。

将中国经济比作“当年的日本”，提醒我们是时候重新认识一下，“当年的日本”到底是什么样子的，日本为何“失去了三十年”。

泡沫是好还是坏？

不论多少文章论证泡沫“不可持续”，但都不能否认一个事实，那就是房地产泡沫最大的时候也正是日本经济最繁荣的时候，日本的高科技和制造业都在那时达到巅峰。在1989年，全球市值前50的企业中有32个来自日本；2022年，日本的“独苗”本田也跌出了前50。

技术突破和商业创新高度依赖廉价的资本，所有资本都基于信用，对于日本这样资源稀缺的国家，信用只能来源于股票市场和房地产市场。而当时日本房地产“估值高”，一方面意味着“泡沫”大，但另一方面也表示抵押品信用好，借贷成本非常低。正是有了廉价的资本支持，日本才有可能具有当时那样强大的全球竞争力。

日本住宅和土地价格走势

本来日本可以借助强大的负债能力扩张资产端——发明更多创新产品，孵化更多初创企业，然而，日本却在空前的泡沫面前“惊慌失措”，开始采取财政紧缩和打压房地产的政策，但结果是，负债端的收缩不仅没有使增长变得“可持续”，反而触发了资产端的螺旋式收缩，导致持续数十年的“资产负债表衰退”。

作为日本的对照组，美国经济很多时候泡沫一点也不少，但是美国并没有选择主动捅破自己的泡沫，反而逆势而上，加大创业创新，尽管后来美国经济也的确出现了日本想避免的那种金融危机，但却避免的日本式的资产负债表衰退，对比实验表明，“美国处方”的经济绩效要远好于“日本处方”。

格雷欣法则与资本竞争

许多人可能质疑，如果不捅破泡沫，难道泡沫可以无限大吗？在一个孤立的经济当然不行。但是，如果我们把泡沫放在全球竞争的大环境下，就会发现，那些泡沫大的国家最终会把泡沫小的国家干掉。

因为泡沫大的另一个含义，就是信用好，融资成本低。当信用好的经济和信用差的经济泡沫一起竞争性膨胀时，一定是信用差的经济泡沫先破裂。此时信用好的经济就可以通过收割信用差经济的资产去掉自己的债务。这就是资本市场上的“格雷欣法则”——泡沫大的资本驱除泡沫小的资本。

在一个孤立的环境里，借新还旧的庞氏骗局显然是不可持续的。但如果进入竞争环境，庞氏循环就不完全是非理性的——只要你的泡沫比竞争对手泡沫晚破灭，就有可能在竞争中胜出。

日本经济泡沫繁荣时，如果日本能像后来的韩国那样把廉价资本持续地投向半导体、互联网、通讯等新兴产业，就有可能坚持到其它国家的泡沫先破灭，日本的企业就可以通过收割其他国家的资产最终修复自己的资产负债表。

自1984年以来的日经225指数

庞氏融资还是捅破泡沫？

但日本却给自己开出了完全错误的处方，自作聪明地“主动”捅破资本泡沫，直接消灭了自己的廉价资本，导致所有市场主体的信用急剧萎缩。那些曾经领先的大企业在泡沫破灭后被迫尽快还债，根本没有资本用于创新和研发。

作为对照，韩国不仅没有选择主动缩表，反而是“玩命烧钱”，将廉价资本疯狂砸向创业、创新的企业，其中最典型的案例就是三星逆周期投资半导体，虽然一开始超过日本的可能性极其渺茫，但借助日本捅破泡沫的自残行为，韩国廉价资本不顾一切与日本“对烧”，结果日本资本断裂，韩国成功主导了半导体市场。虽然亚洲金融危机中韩国也遭遇了严重的挫败，但最终的结果是大幅缩小了与日本的经济差距。

放眼历史，这种依靠加大资产泡沫胜出的庞氏竞争比比皆是。英法百年战争英国之所以胜出，就是英国比法国资本泡沫更大（债券利息更低），融资成本更低。“泡沫竞争”是场“胆小鬼博弈”，一旦陷入博弈，就必须参与到底。

我们从日本泡沫经济中学到的经验是，泡沫并不可怕，关键是怎样利用泡沫。主动急迫的泡沫，并不能减轻破裂的后果。正确的做法不应是自残式地捅破泡沫，而是要把高泡沫带来的廉价资本投入到正确的产业方向。合肥最近十年奇迹般的崛起，就是利用房地产泡沫实现产业升级的经典案例。

泡沫破裂应该怎样救？

一旦经济进入资产负债表衰退状态，政府就必然肩负起辜朝明所说的“最后的借款人”的责任。为了对冲收缩，日本选择了大规模修建基础设施，这也是中国应对几次经融危机有效做法。但与中国不同，日本泡沫破裂时，它的城市化已经基本完成，冗余的基建设施不仅难以形成能带来回报的有效资产，反而徒增更多的债务。

很多人将日本迟迟不能走出衰退归咎于政府的投资使得市场迟迟不能出清，实际上，日本真正的错误是其巨额投资没有形成有效的资产。正是这些无效投资所造成的二次伤害，使得日本长期走不出资产负债表的衰退。这就是中国应当从日本泡沫经济中汲取的第二个教训——当必须由政府出手负债时，投资必须形成对应的资产。

需要指出的是，这不意味着政府投资本身就是错误，因为债务创造是货币生成的基础，没有货币，消费就会收缩，这时日本政府作为最后借款人负债，为市场需求创造出必须的货币是正确的。

对日本来说，幸运的是，日本泡沫破裂赶上中国经济的迅速发展。很多资产负债表衰退周期贷不出去的钱，都以日元贷款的形式借给了中国。中国则用日元贷款购买了日本的商品和服务，可以说，日本搭上了中国的顺风车才没有让债务端变得更糟糕。假设同样的情况发生在中国，我们能否像当年的日本那样，找到和中国类似的“人民币贷款人”？这是我们应该从日本的经济泡沫中学到的另一个经验。

两个教训

综上，中国当下应该极力避免日本犯的这两个错误：

首先，我们不应该主动缩小自己的债务规模，要知道中国的房地产泡沫大，但美国的债券市场泡沫更大，我们应该尽量“维持泡沫”，像2008年那样等待其他国家泡沫破裂。

其次，城市化基本完成的地区不应该再依赖过去屡试不爽的基建投资。在城市化周期结束的时候再修更多的高速公路、高铁、地铁，很可能就是一笔赔本买卖。为了对冲经济下滑而“盲投”（大水漫灌），只会饮鸩止渴，白白浪费宝贵的资本，在未来生成更多的债务。能否找到有效益的项目，就成为逆周期政策的关键。

泡沫并不可怕，泡沫破裂也不是世界末日。就算真的泡沫破裂，我们自己也应该先去抄底。如果此时我们不仅自己不抄底，还按着教科书的教条去打压资产，逼着企业为了还债在市场上抛售资产，按照IMF的要求开放市场让对手抄底，那局势就很严峻了。

特别是当我们使用外币计价的债务就更加危险。亚洲金融危机的时候，IMF开出的救助条件第一是必须开放资本市场，第二救助资金不能用于拯救企业，只能用来还债，目的就是给外部资本抄底廉价打开方便之门。

赵燕菁：“要致富先修路”的逻辑已经很难再走下去了

房地产泡沫的本质

巨大的房地产泡沫是中日经济的一个共同特点。房地产对经济的一大正面价值在于创造了贷款信用，泡沫越大，融资就越便宜。但其前提是房地产市场要有流动性。在城市化高速增长的阶段，新增人口大量进入城市，做到高流动性并不难。而一旦城市化进入尾声，靠增量需求维持房地产流动性就越来越困难了。为了避免供给过剩就必须大幅减少新增房地产的供给，但当时的日本政府因为担心房价过高，对供给数量没有及时收紧，随着新生人口下降，老龄化开始，行业就再无复苏的希望。

这是中国应该从日本房地产泡沫中学到的又一个教训——一定要在城市人口停止增长之前，减少增量住宅用地的供给。不仅商品房供给应当减少，通过城中村改造和棚户区改造间接释放的商品住宅也应该大量减少。

一旦发现供地过多，政府就要通过逆回购，直到房地产市场恢复流动性，这也正是美国在拯救其资本市场时所做的。2008年金融危机时，美国联邦政府在资本市场上大量回购企业股票，政府甚至快成为很多公司的大股东了。当时很多美国人反对用纳税人的钱去救资本家，但后来因为资产估值恢复，美国财政部实际上反而是赚了钱。

1997年金融危机，香港所有的股票和资产价值都在暴跌。这时，香港政府打破教条，果断出手，在价格低位大量回购蓝筹股。最后，不仅所有的资产价值全都恢复到金融危机以前的价位，香港政府大大赚了一笔。

香港股市2000年从1997年金融危机全面恢复

如果当年日本泡沫破裂时，政府不是去投资那些无效的“大白象”工程，而是在房地产市场上抄底不动产，日本经济的恢复很可能快得多。现在很多经济学家反对政府参与救市，主张让市场出清，认为救市会导致道德风险。回想当年中国四大行都有很多坏账，如果不是被中央政府剥离出来，早就应该倒闭了。救市不一定会导致道德风险，不救市也不意味着没有道德风险。防止道德风险是救市要解决的问题，而不是不救市的理由。

正确的问题解决方案取决于对问题的正确理解

经济学的水平，决定了经济政策的水平。辜朝明在《大衰退》一书中写道“那些无知的官员和经济学家们继续做报告，谈论日本（以及1997年亚洲货币危机后的其他亚洲经济体），谈论在银行危机中应当做什么，尽管他们对于自己国家的危机一无所知”。今天，中国也有很多“无知的官员和经济学家们”正在做着同样的事¹，他们把美国人“怎样说的”奉为金科玉律，却对美国人“怎样做的”视若无睹。

我们已经“唱衰”美国债务不可持续十多年了，按理说美国经济“早该死了”，但结果却是美国相对于其它经济体是创新不断，高歌猛进。我猜想，即使美国金融危机真的如我们所预期发生了，最终的结果依然是美国收割全世界。究其原因，就是美国对现代经济的理解，和我们根本不在一个数量级上。

中国是少数几个货币主权的国家，一个重要的原因，就是中国债务的抵押品大部分是中国自身的资产——房地产。另一个原因就是资本市场没开放。

正是因为这两个原因，中国的债务大部分都是人民币定价的内债，这使中国资本市场得以独立于美元的加息降息周期，这本应使我们比日本更有底气抵御外部资本冲击，如果我们不能正确汲取日本的教训，反而踩着日本人的坑亦步亦趋，日本的今天就大概率会成为我们的明天。

注释：

1.中国作为债务危机的幸存者，已经清楚知道了不同宏观对策的后果，还有必要把错误的处方重新试验一遍吗？

（注：本文根据采访内容整理而成，已经作者本人审定。更多内容请关注《扩大内需不能只靠‘发钱’，而是要靠创造更多钱》）

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