钟正生:海外高通胀,中国如何应对?

来源:微信公众号“钟正生经济分析”

2022-05-21 08:37

钟正生

钟正生作者

平安证券首席经济学家

【导读】 本文首发于微信公众号“钟正生经济分析”,作者为平安首经团队(钟正生/张璐/常艺馨/范城恺),观察者网已获授权转载。

【文/钟正生 张璐 常艺馨 范城恺】

2022年以来,地缘政治冲突让全球通胀问题雪上加霜。在此背景下,国内输入性通胀压力加剧,近期中央及各部门对于物价稳定的重视程度进一步提升。本文讨论国内外通胀形势的新变化,并提出我国稳物价、防风险的相关建议。

海外“胀”成为“滞”的催化剂。美国中期经济前景不确定性上升,消费信心进一步受到通胀的侵蚀;欧元区经济在俄乌冲突后更为脆弱;原材料价格上涨,对于多数亚洲新兴市场国家经济的影响更偏负面,但拉美、中东、东南亚等地区的“资源出口国”相对受益。

本轮海外通胀走势与结局有三大关注点。一是,货币紧缩效果如何。美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联,而欧元区通胀更受供给影响,欧央行的掌控力更弱。二是,供给冲击能否消退。能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击,仍可能持续推升全球通胀。三是,经济衰退会否到来。若美欧经济不幸衰退,全球通胀风险可能迅速转变为通缩风险。

当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。后续看,国内仍面临结构性通胀压力回升的风险。一是,国际粮价上涨的压力尚未充分传导,还将间接影响下游各行各业。二是,国际原油价格上涨风险尚未消退。三是,黑色系商品价格仍有上行风险。四是,PPI向CPI传导的风险增强。五是,新一轮猪周期渐行渐近,或扰动下半年CPI读数。

2022年国内物价形势展望(更新)。PPI方面,全年翘尾因素仍将带动PPI同比增速趋于下行,但在原油价格中枢抬升、黑色商品价格潜在上行压力影响下,新涨价因素或维持对PPI的正向贡献。中性、油价与黑色系商品偏强、及油价偏弱三种情形下,全年PPI中枢分别为5.1%、5.5%、4.3%。CPI方面,中性情形下全年CPI中枢在2.3%左右,下半年CPI中枢或明显抬升,部分月份可能“破3”。粮食价格上涨、PPI传导风险增强或将抬升CPI中枢,猪肉和原油价格波动则对CPI的运行节奏产生扰动。

对国内稳物价、防风险的相关建议。一是抓好粮食生产,确保国内粮食丰收和重要农产品稳定供应。二是立足资源禀赋,做好能源保供稳价工作。三是助企纾困,减缓中游企业的成本压力。四是审时度势,在国际经贸合作中找寻机会。

总的来说,当前海外通胀形势不确定性仍存,国内结构性通胀风险存在进一步升级的可能性,近期人民币汇率的贬值或进一步助推输入性通胀风险。往后看,产业政策在保供稳价、稳定物流和产业链方面的措施仍需加快落地,财政政策在助企纾困方面需发挥更重要的作用。对货币政策而言,潜在的结构性通胀风险尚未解除,或是MLF利率下调的顾虑之一。货币政策后续或将引导LPR报价下行、推动结构性工具落地以支持实体经济。

一、本轮海外高通胀的背景与影响

本轮海外高通胀的背景是,供给冲击与政策刺激叠加,宏观周期经历“严重衰退+强劲反弹”,供需恢复错位推升通胀。以美国为例,其经济周期的波动程度是空前的:从2019年第四季度到2020年第二季度,美国GDP平均环比(年化率)创纪录萎缩了19.2%,为1947年以来最严重的衰退。但美国从衰退中复苏的速度也是罕见的:2020年第二季度至第四季度,美国GDP平均环比(年化)增速高达18.3%。强劲的经济复苏,除了新冠病毒威胁减弱的影响外,也离不开力度空前的货币与财政政策刺激。

美国财政刺激在本轮逆周期调控中扮演了空前重要的角色。在现代货币理论(MMT)思想指导下,货币政策的“手”更长了,即财政政策配合货币宽松发力,对需求端形成更加直接的刺激。新冠疫情爆发后,美国政府动用了规模远超产出缺口的财政手段,直接补贴居民和企业。据IMF数据,2020年美国一般政府支出高达9.7万亿美元,比2019年增加1.8万亿,占GDP比重高达45%,预计2021年这一数字为42%,均高于2009年国际金融危机后水平。财政补贴下,美国居民消费需求第一时间复原(甚至高于疫情前水平),而劳动力供给、商品和服务生产活动恢复滞后,制造了供需矛盾与通胀压力。

今年以来,俄乌局势引发新的供给冲击,国际能源和食品价格上涨,国际供应链的稳定性面临冲击,全球通胀风险加剧。能源方面,俄罗斯石油制品产量占全球7%,俄罗斯天然气产量占全球17%。布伦特原油在3月初曾升破120美元/桶,4月均价为106美元/桶,同比上涨60%。英国天然气期货价3月均价同比涨幅高达600%,4月均价同比也达280%。食品方面,俄罗斯和乌克兰两国的小麦和玉米出口量合计占全球出口量的25%和15%。CBOT小麦和玉米期货价在4月同比分别上涨61%和30%。能源和食品价格上涨,使美欧CPI进一步走高,且CPI与核心CPI的分化加大。美国4月CPI同比8.3%,核心CPI同比6.2%;欧元区4月HICP同比7.5%,核心HICP同比3.5%;欧元区3月HICP同比7.5%,核心HICP同比3.0%;英国3月CPI同比7%,核心CPI同比5.7%。

海外经济的“胀”已成为“滞”的催化剂,“滞”的隐忧不容忽视。

美国方面,中期经济前景(2022年下半年及以后)不确定性上升。历史上,美国通胀急涨阶段,消费信心往往迅速下降,包括1970、1980和1990年代美国CPI通胀率破5%的三段时期。美国2022年5月密歇根大学消费者信心指数(初值)继续创近2011年8月以来新低。同时,美联储3月经济预测大幅下调2022年美国实际GDP增速1.2个百分点至2.8%。参与调查的官员中,超过半数认为美国经济下行压力加剧,几乎所有人都认为美国经济发展的不确定性上升。

欧洲方面,欧元区经济在俄乌冲突后更为脆弱。欧盟与俄罗斯贸易往来频繁,尤其在能源领域对俄罗斯进口依赖性强。欧盟27国自俄进口商品约占其进口总额的8%,对俄出口约占其出口总额的4%。据欧盟统计局数据,欧盟进口的40%的天然气和27%的石油都来自于俄罗斯。通胀压力下,欧央行已加快缩减资产购买,但未来更面临陷入宽松与紧缩的“两难”。近期,欧央行暗示或最早于6月结束资产购买、7月首次加息,“滞胀”压力下的被迫紧缩加剧了经济下行风险。欧央行3月的经济预测已将2022年欧元区实际GDP增速预测下调0.5个百分点至3.7%,IMF在4月的预测则大幅下调该数字1.1个百分点至2.8%。

新兴市场方面,不同地区所受“胀”的影响有所不同。亚洲的大多数新兴和发展中经济体都是石油、天然气和金属的净进口国,原材料价格上涨对其经济的影响更偏负面。例如,IMF对于中国、印度等地区今年的经济预期均有较明显的下调。但拉美、中东、东南亚等地区的“资源出口国”相对受益。例如,IMF的最新预测中,将今年沙特、巴西的经济增长预测分别上调2.8个、0.5个百分点。市场对于资源型经济体的资产配置也更有信心,巴西、东盟、墨西哥等地区在2022年一季度的股票指数涨幅领先全球。不过,发达地区的通胀压力间接加剧了海外央行紧缩力度,这将影响新兴市场整体的资本流动。据国际金融协会(IIF)统计,3月(非中国)新兴市场国家的股票和债券市场分别流出67亿美元和31亿美元。

二、未来海外通胀形势研判

海外机构已进一步上调2022年和2023年通胀预测。IMF在4月的最新预测,2022年发达经济体与新兴市场/发展中经济体的平均通胀率分别为5.7%和8.7%,比1月预测分别高出1.8和2.8个百分点;同时预计2023年二者的平均通胀率分别为2.5%和6.5%,分别上调了0.4和1.8个百分点。美联储在今年3月预测中,大幅上调2022年PCE同比增速1.7个百分点至4.3%,上调核心PCE同比增速1.4个百分点至4.1%;小幅上调2023年PCE同比0.4个百分点至2.7%。美联储认为2023年美国通胀水平或也不会完全回归至2%的目标水平,但仍然认为长期通胀率能够维持在2%的目标水平。我们预测,在中性情景下,2022年末美国CPI同比或回落至6%左右,PCE同比或在4.5%左右。

我们认为,本轮海外通胀走势与结局有三大关注点:

一是,货币紧缩效果如何。据CME数据,截至5月15日,利率期货市场预计今年底美国政策利率在2.75%左右,达到(或略超过)“中性水平”。美联储加息路径仍有不确定性。同时,美联储已宣布6月开始缩表,刚开始以每月缩减475亿美元的资产为上限,三个月后将上限拓宽至950亿美元。我们从美国通胀结构中看到,美国通胀压力与强劲的消费需求有较大关联。随着美联储紧缩,旺盛需求(尤其耐用品和购房需求)有望切实得到抑制。事实上,近期美国金融市场利率已经显著上升,10年美债收益率高点升破3.2%,美国30年期抵押贷款利率已升至5.27%,均为2019年以来新高。相较之下,欧央行对欧元区通胀的掌控力更弱,因欧元区通胀压力主要来自能源和食品价格,货币政策难以直接解决供给问题。

二是,供给冲击能否消退。供给冲击带来的成本推动型通胀是上世纪美国“大滞胀”的重要成因。当前,能源转型、供应链中断、地缘政治冲突等供给冲击仍在推升全球通胀。但我们也看到,本轮美国消化供给冲击的能力或强于上世纪,美国石油产量在页岩油革命后有巨大提升,且美国能源支出占GDP比重较当时已经下降近一半。预计今年下半年,随着美国石油增产加快、供应链瓶颈改善等,美国的成本推动型通胀压力有望趋于缓和,但欧元区的供给压力或持续更久。

三是,经济衰退会否到来。从某种意义上讲,通胀回归或是必然结果,不确定性在于所需的货币政策力度、以及经济增长需付出多大代价。高盛最新预计,未来两年内美国经济衰退风险的概率为35%。我们预计,今年美国经济衰退的风险相对有限,这一轮“经济底”或在2023年,但经济增长放缓(或衰退)幅度将取决于美联储货币政策。美联储需要一定程度的“滞”以换取“胀”的缓和,但仍会保持政策的灵活性。若下半年美国通胀压力缓和(事实上,3月美国核心PCE同比、4月美国CPI同比均已开始回落),美联储或适度放缓加息进程,以尽量弱化美国经济“硬着陆”的风险。但是,欧元区“滞胀”风险更高,欧央行的货币政策空间也更狭窄,欧洲经济衰退风险更大。若美欧经济不幸衰退,全球通胀风险将迅速转变为通缩风险,对中国及全球经济均可能造成冲击。

三、当前国内物价运行及潜在风险点

当前国内物价呈CPI读数不高、PPI高位同比下行的状态。CPI方面,今年前4个月CPI同比增速中枢在1.35%的较低位置。从CPI的结构看,不包括食品和能源项目的核心CPI稳中有降,猪肉及畜肉类CPI下行是CPI维持在较低位置的“稳定器”;能源相关CPI分项在油价带动下上行,粮油、蔬果等其他食品类价格抬升,CPI仍有潜在的上行压力。PPI方面,前4个月PPI同比增速8.6%,自去年高位回落。不过,PPI同比读数回落主要源于基数抬升的贡献,石化产业、黑色商品及有色金属的涨价带动前4个月PPI累计新涨价2.0%。从PPI的结构看,生产资料与生活资料PPI增速差收窄,生活资料中的必需消费分项强于可选消费分项。

后续看,国内仍面临结构性通胀压力回升的风险:

一是,国际粮价上涨的压力尚未充分传导,还将间接影响下游各行各业。一方面,俄乌冲突后,国际粮价快速上涨带动国内小麦现货价格上行,而极端天气多发、生物燃料替代、农资涨价或将进一步助推粮价上涨,未来一到两个季度的CPI粮食分项或继续超季节性上行。2016年以来,我国粮食价格相对稳定,对CPI同比增速的拉动平均约0.02个百分点,并未成为CPI波动的影响因素;但2013年粮食分项对CPI同比增速的直接拉动曾高达0.15个百分点,这与近期国内小麦现货价格的上行斜率较为接近。另一方面,粮价与下游各个行业关联密切,其间接影响亦值得警惕。以2018年的中国投入产出表估算,如价格充分传导,农林牧渔相关产品和服务价格每上涨10%,农副食品加工业、食品制造业、酒、饮料和精制茶制造业的价格将分别上涨6.1%,4.3%、3.2%。

二是,国际原油价格上涨风险尚未消退。我们以2013-2021年的月度回归结果表明,布伦特原油价格环比上涨10%,将分别拉动当月PPI、CPI环比增速上行0.2、0.07个百分点。尽管近期美国及其盟国计划释放大量原油储备,一定程度上遏制了原油价格的上涨势头,但“踢罐子”的后果是,或把压力转到后端和中长期,抬升全年的均价,甚至将影响到明年上半年。而如俄罗斯进一步退出原油市场,或“报复性出行”带动航空燃油需求恢复,当前量级的原油储备释放或许难以弥补潜在的供需缺口。

三是,黑色系商品价格仍有上行风险。据国家统计局公布的流通领域重要生产资料市场价格,山西优混(Q5500) 4月下旬价格相比3月下旬环比下跌22.2%,而3月下旬相比2月下旬上涨了48.3%;螺纹钢、焦煤、焦炭分别上涨1.5%、3.4%、11.6%,涨幅也有回落。不过,当前国内外动力煤价格严重倒挂,已经影响到煤炭的进口供应,1-4月我国进口煤炭同比下降16.2%。更重要的是,国内基建稳增长的预期较强,焦煤等商品供需缺口依然存在,黑色系商品价格回落的根基尚不稳定。

四是,PPI向CPI传导的风险增强。今年4月物价数据中,PPI向CPI传导的迹象增多:一是,PPI生产资料中,加工工业价格的表现依然较强,意味着PPI生产资料向生活资料的传导较强。二是,PPI生活资料环比增速并未跟随生产资料收窄,而是持平于上月;生活资料的同比增速相比上月提升了0.1个百分点。三则,CPI家用器具分项环比上涨0.4%,相比2015至2021年同期均值高出0.3个百分点。经过去年的原材料价格上涨,中下游行业的毛利已压缩至较低位置,其“缓冲垫”的作用有限。如后续成本进一步攀升,越来越多的居民消费品将被动涨价,PPI向CPI传导的风险增强。

五是,新一轮猪周期渐行渐近,或扰动下半年CPI读数。2021年CPI一篮子商品权重调整后,猪肉项在CPI中的权重约2.1%,畜肉类总权重约4.3%。由于猪肉作为替代品对其他肉类价格有一定的拉动作用,我们估算猪肉价格上涨对CPI整体的影响约2.4%(2016至2021年的回归系数)。短期看,上半年生猪供需失衡格局仍在延续,猪肉价格处于“磨底”阶段。但如下半年新一轮猪周期反转开启,猪肉价格的涨幅或可达40%-60%。

除此之外,本轮海外粮食原油价格波动的背后,人民币汇率贬值压力也在加大,或将助推输入性通胀的风险。2022年4月19日至5月16日,离岸人民币累计贬值幅度达6.6%。2020年6月至2021年末,人民币汇率累计升值了11.3%,一定程度上抵消了海外大宗商品价格蹿升对国内的影响。我们在《人民币汇率下一步》中指出,近期人民币贬值的触发因素或仍在演绎,人民币汇率可能还会震荡调整一段时间。

四、2022年国内物价形势展望

PPI方面,全年翘尾因素仍将带动PPI同比增速趋于下行,但在原油价格中枢抬升、黑色商品价格潜在上行压力影响下,新涨价因素或维持对PPI的正向贡献。中性、油价与黑色系商品偏强、及油价偏弱三种情形下,我们预计全年PPI中枢分别为5.1%、5.5%、4.3%。具体看:

1)中性情形下,原油价格按照布油期货远期合约5月前半月交易均价所反映的市场一致预期(二季度至年末均价105美元/桶),预计2022年PPI同比增速中枢为5.1%,二季度到四季度分别为6.7%、4.1%、0.9%,全年PPI的低点为10月份的0.5%。

2)油价与黑色系商品偏强情形下,假设二季度至年末原油价格中枢被推升至120美元/桶左右,而黑色系商品价格上行幅度在10%左右,预计2022年PPI同比增速的中枢5.5%,二季度到四季度分别为6.9%、4.8%、1.7%,全年PPI的低点在10月份的1.2%附近。

3)油价偏弱情形下,假设海外地缘政治冲突上半年得以解决、伊朗回归原油市场、美国页岩油供应明显增加、或全球经济衰退风险加大,2022年油价中枢回落至85美元/桶左右,预计2022年PPI同比增速的中枢4.7%,二季度到四季度分别为6.6%、3.6%、0.1%,全年PPI的低点在10-11月份的-0.3%附近。

CPI方面,中性情形下全年CPI中枢在2.3%左右,下半年CPI中枢或明显抬升,部分月份可能“破3”。粮食价格上涨、PPI传导风险增强或将抬升CPI中枢,猪肉和原油价格的波动则对CPI的运行节奏产生扰动。具体看:

1)二季度,新一轮猪周期“蓄力”,即便原油价格抬升至120美元/桶附近,CPI的同比增速也较难超出3%,上行幅度相对温和;

2)三季度,低基数与猪肉价格上涨或将带动CPI加速上行,如原油价格仍在120美元/桶附近高位运行,8-10月的CPI同比增速或突破3%; 

3)四季度,10-11月的CPI增速在高基数下可能趋于回落,但如年末旺季猪肉价格加速上行,或原油价格仍在120美元/桶附近高位运行,12月CPI二度冲高至3.5%以上。

五、稳物价、防风险的相关建议

1、抓好粮食生产,确保国内粮食丰收和重要农产品稳定供应。一是,统筹疫情防控和春季农业生产,尽可能减缓疫情防控对春季粮食播种、农机通行、农资运输的负面影响。二是,做好农药、化肥等农资的保供稳价工作,适度放松对于农资生产相关化工企业的能耗双控限制,释放足量产能,保障农资价格的相对稳定。三是,以惠农政策、专项补贴、支农信贷等方式,加大对农业生产的支持力度,保护和调动农民种粮积极性。

2、立足资源禀赋,做好能源的保供稳价工作。传统能源方面,释放煤炭产能,加强煤炭清洁高效利用。推动大企业特别是国有企业释放先进煤炭产能,带头做好煤炭的保供稳价工作。落实煤炭清洁生产再贷款,以此撬动信贷,支持煤炭的清洁利用。优化发电企业的煤电机组,提升煤炭资源的使用效率,促进节能减排。新能源方面,推动新能源发电基础设施建设,提升电网对新能源的消纳能力。落实碳减排支持工具对风光发电的信贷支持,推动水利基础设施尤其是发电设施的建设,在严格监管、确保绝对安全的前提下有序发展核电。同时,加快推进电网智能化改造和新能源储能配套设施建设,提升电网对新能源的消纳能力。

3、助企纾困,减缓中游企业的成本压力。财政政策加快减税降费落地,2022年计划推动1万亿的减税降费和1.5万亿的留抵退税,相关政策可进一步靠前发力,必要时加规模,加大对中下游企业支持力度。货币政策加强信贷支持,以支小再贷款、再贴现等形式,给予成本压力较大中下游企业定向支持,推动企业实际贷款利率下行,鼓励金融机构减少收费。产业政策优化企业经营环境,提升涉企服务质量和效率、简化企业生产经营审批和条件,减少企业生产经营过程中的各类摩擦成本。

4、审时度势,在国际经贸合作中找寻机会。俄乌冲突后,随着西方国家实施力度空前的制裁,“逆全球化”的大方向似乎进一步明晰。但短期看,美欧通胀压力高企之下,这一进程亦将受到掣肘,我国对外合作或出现新机遇。可以考虑择机增加能源和粮食进口,缓解国内保供稳价压力;进一步加强与拉美、东南亚等原材料供应地区的经贸合作,形成更加稳定、安全和自主的贸易网络,亦是全球化日益下沉为区域化后的对冲选择。此外,近期中美贸易关系或迎来“窗口期”。5月3日,美国贸易代表办公室(USTR)宣布,2018年以来美国基于“301调查”对中国商品每年加征超3000亿美元关税的行动,将于今年7-8月到期,届时美国将重新评估对华关税的必要性。在高居不下的通胀压力下,美国通过降低进口成本以缓和通胀的意愿日益强烈,美国财政部长耶伦和商务部长莱蒙多均主张考虑对外削减关税。若中美之间相互削减关税,也将有益于我国部分缓解输入性通胀压力。

风险提示:

1)国际地缘冲突的走向尚存变数,大宗商品供给与国际供应链所受冲击可能加剧。

2)海外央行紧缩的力度、金融市场的波动以及海外经济下行速度,均可能超预期演绎。

3)国际油价持续受地缘政治、供需平衡、金融市场波动等多重因素影响,未来走势具有高度不确定性。

4)国内疫情形势发展仍有不确定性,相关供应链压力可能加剧通胀压力等。

责任编辑:刘惠
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